對于像中國這樣的工業(yè)制成品生產(chǎn)國來說，匯率就像一把雙刃劍，匯率升值在降低進口成本的時候，也降低了人們的收入，因為由升值所導(dǎo)致的競爭力下降，必定會導(dǎo)致出口、以及隨之而來的投資與就業(yè)的下降，于是，不論是中間品還是最終消費品的進口都會因此而趨于下降。以上的因果關(guān)系告訴我們，對于資源相對匱乏、在稟賦約束下又不得不從事制成品生產(chǎn)的國家來說，保持有競爭力的匯率，通過制成品貿(mào)易順差來對沖資源品進口產(chǎn)生的逆差，是維持經(jīng)濟可持續(xù)增長的明智之舉。但是，從2005年開始，我們卻放棄了盯住美元的固定匯率制度，從此人民幣便走上了升值的不歸路，時至今日，中國的出口競爭力已經(jīng)受到嚴重的傷害，由出口增長率下降所造成的經(jīng)濟增長減速，使得中國極有可能掉入中等收入陷阱。

進一步的分析告訴我們，中國對外貿(mào)易的順差歸根到底是個結(jié)構(gòu)問題，而不是價格(匯率)問題。從需求上講，中國的人均GDP才剛剛超過5000美元，尚有一半左右的人口還居住在農(nóng)村，而農(nóng)民通常都是傾向于自給自足的，這就決定了國內(nèi)需求(消費)與不斷釋放的產(chǎn)能相比必有缺口。

再從供給角度來講，中國是個資源貧國，幾乎沒有什么資源可賣，中國的人力資源高度匱乏，也無專利和技術(shù)可賣，面對巨大存量剩余勞動的壓力，不得不參與國際專業(yè)化加工制造。然而從國際經(jīng)驗來看，凡是以工業(yè)制造為主的國家，必定會成為國際貿(mào)易中的順差國，究其原因就是因為工業(yè)制造需要投入大量固定資產(chǎn)，為攤薄固定資產(chǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模就須足夠大，凡是制成品生產(chǎn)國最終都會受到這種“最小盈利規(guī)模”之約束。因為有“最小盈利規(guī)模”的約束，制成品生產(chǎn)國只有通過增加出口才能實現(xiàn)供求之間的平衡，于是貿(mào)易順差也就隨之而來。中國、德國和日本之所以會成為世界上最大的貿(mào)易順差國家，就是因為這三個國家都是世界上最為重要的制成品生產(chǎn)國。

如果我們把二元結(jié)構(gòu)造成的內(nèi)需不足與制成品生產(chǎn)的最小盈利規(guī)模綜合起來，就可以發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易順差是由經(jīng)濟發(fā)展所處階段與國際分工的結(jié)構(gòu)性問題造成的，所以是不可能通過匯率(價格)調(diào)整來加以平衡的。當(dāng)順差不可能通過匯率調(diào)整來加以平衡的時候，理智的做法當(dāng)然是對外投資，即用資本項的逆差來平衡貿(mào)易經(jīng)常項的順差。但在對外投資遇阻的情況下，我們試圖通過調(diào)整匯率來平衡貿(mào)易順差，其結(jié)果是出口增長率下降，中國因此而失去了最為重要的增長動力。

政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長導(dǎo)致了中國經(jīng)濟的泡沫化增長

中國政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長之路，增加了投資風(fēng)險。結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)緊縮;人民幣匯率升值又造成了出口緊縮;政府為平衡各種收入和增長差距而實施的轉(zhuǎn)移支付政策必定會導(dǎo)致稅收的增加，從而提高了資本楔(即企業(yè)投資收益中被稅收征繳取走的部分);而政府旨在刺激內(nèi)需的政策又增加了工資稅楔(政府在企業(yè)增加員工工資時所繳納的工資稅)。在以上這些政策壓力下，中國實業(yè)投資的風(fēng)險與日俱增。面對這種局面，便需要增加投資組合來降低由各種政策因素帶來的風(fēng)險。

在開放經(jīng)濟下，資產(chǎn)組合可以有三個選項：投資;假如投資有風(fēng)險(政策因素所致)，那么可以導(dǎo)入人力資本組合來對沖投資的風(fēng)險;假如缺乏人力資本，那么就只有通過增持無風(fēng)險的外國債券來避險了。而中國的人力資本供給是不足的，因此試圖導(dǎo)入人力資本來對沖政策風(fēng)險是不太可能的。而中國的金融管制又使得投資者不可能通過增持外國無風(fēng)險的債券來降低投資的風(fēng)險。在這種情況下，唯一可做的選擇，就是放棄高風(fēng)險(政策干預(yù))、低回報(報酬遞減)的實業(yè)投資，轉(zhuǎn)而投向高風(fēng)險與高回報的金融、地產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致了中國經(jīng)濟的泡沫化增長。

中國經(jīng)濟的泡沫化增長突出地表在兩個方面：一是實體經(jīng)濟領(lǐng)域中的“投入產(chǎn)出表”的萎縮;二是伴隨著巨大規(guī)模廣義貨幣(M2)擴張而來的全社會“資產(chǎn)負債表”的擴張。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2012年中國的GDP約為51萬億元人民幣，但是當(dāng)年的M2竟然高達90多萬億元人民幣，目前已經(jīng)超過100萬億元人民幣。M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%，足見中國經(jīng)濟泡沫之大。遠遠超過實體經(jīng)濟需求的貨幣資產(chǎn)源源不斷地流向了兩個部門：一是房地產(chǎn)部門;二是政府的基建投資，從而造成今日中國愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫和財政泡沫。

重新回歸市場經(jīng)濟和實體經(jīng)濟，避免泡沫破滅的危機

凡是經(jīng)濟泡沫最終都是要走向破滅的。根據(jù)我們的觀察，以下兩個沖擊最有可能導(dǎo)致中國經(jīng)濟泡沫的破滅：一是來自于美國的生產(chǎn)率沖擊;二是來自于人民幣國際化的信用沖擊。

隨著美國能源逐漸走向自給自足，再加上有彈性的勞動力市場，以及企業(yè)正在迅速地把知識要素和人力資本溶入到工業(yè)生產(chǎn)體系中去，美國制造業(yè)的生產(chǎn)率正在大幅提升，美國的再工業(yè)化不是不可能發(fā)生的。在經(jīng)濟全球化的今天，美國生產(chǎn)率的提高，必會吸引全球資本重新流向美國，進而引起資本流出國家的經(jīng)濟衰退，這就是我們在此定義的生產(chǎn)率沖擊。

更為可怕的沖擊來自于人民幣國際化所造成的信用沖擊。從本質(zhì)上來講，人民幣是一種被美元滲透的貨幣，因為人民幣的主要來源是外匯(美元儲備)占款發(fā)行，其在人民幣發(fā)行總額中所占比重之高可能是當(dāng)今世界上絕無僅有的。在這樣的貨幣發(fā)行機制下，即使沒有人民幣的國際化，只要美元因為美國的再工業(yè)化而重新回流美國就足以給中國的流動性帶來巨大的沖擊。然而，就在美國要與新興市場經(jīng)濟國家爭奪工業(yè)化發(fā)展空間的關(guān)鍵時刻，我們卻在出口增長率下降、經(jīng)濟增長減速、人民幣逐漸成為空頭貨幣的情況下，把人民幣推向了國際社會，這無疑是為全世界想要做空人民幣的金融投機者提供了“彈藥”，于是，只要國際做空人民幣的投機者掌控足夠數(shù)量的人民幣后，隨時都有可能發(fā)起人民幣擠兌的信用沖擊。這種沖擊將導(dǎo)致中國外匯儲備的下降和流動性緊縮，進而造成資產(chǎn)價格下降與泡沫的破滅。

于是，擺在我們面前的問題是，中國有可能避免這樣的危機嗎?回答當(dāng)然是肯定的。但必須以深化體制改革和進一步擴大對外開放為前提，重新回歸市場經(jīng)濟和實體經(jīng)濟。國際經(jīng)驗已經(jīng)證明，對于新興市場經(jīng)濟國家來說，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟增長最終都將難以擺脫“中等收入的陷阱”;深化國內(nèi)金融改革可以提高金融資源的配置效率;擴大貿(mào)易自由度能夠充分發(fā)掘本國的比較優(yōu)勢。然而，凡是貿(mào)然開放資本項目、參與貨幣國際化競爭的新興市場經(jīng)濟國家?guī)缀醵紱]有好下場。所以，為了消除中國的經(jīng)濟泡沫、實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟增長，我們所需要的是改革開放、制造和出口，而不是結(jié)構(gòu)調(diào)整、人民幣國際化與開放資本項目。

(作者為復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟研究所所長、教授、博導(dǎo))

責(zé)編/馬靜 美編/李祥峰

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