培育多元化的機構投資者隊伍，似乎是一個老生常談并且已達成共識的問題。然而，對機構投資者培育的重視程度，特別是鼓勵非銀行機構投資者深度參與資本市場建設這一問題的重視程度，還應該進一步加強，使之成為一項相關政策制訂和政策績效評估時不可或缺的考慮因素。因為這已經(jīng)逐漸成為我國多層次資本市場建設進程中一項具有系統(tǒng)重要性意義的任務。

　　非銀行機構投資者是我國多層次資本市場建設的短板

以一類非常重要的非銀行機構投資者——養(yǎng)老基金和保險公司為例。這類機構在國外往往被稱為“契約性儲蓄機構”，也就是在契約的基礎上按期取得資金的金融中介機構。它們的特點是能為資本市場提供大量、長期而穩(wěn)定的資金，同時要求的回報率不是那么高，是非常理想的融資來源。

如果根據(jù)國外的定義，我國的契約性儲蓄機構主要包括：第一支柱基本養(yǎng)老保險中的個人賬戶基金、戰(zhàn)略儲備性質(zhì)的全國社會保障基金；這兩部分都可以歸類為公共養(yǎng)老基金。還有私人養(yǎng)老基金性質(zhì)的企業(yè)年金以及保險公司（主要是指壽險公司）。這類機構具有長期的負債，穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此不僅能夠成為應對中國老齡化挑戰(zhàn)、提供退休收入保障的有力工具，更是長期資金的理想提供者，可以對中國資本市場的深化和發(fā)展做出積極貢獻。

然而，我國這類契約性儲蓄機構存在兩個突出問題，使得其參與資本市場的深度不夠。一是規(guī)模小，實力有限。以2012年末各基金自身的存量規(guī)模計算，已做實的個人賬戶基金3396億元；全國社會保障基金管理資產(chǎn)1.1萬億元；企業(yè)年金4821億元；保險公司投資資產(chǎn)68543億元，各類契約性儲蓄機構的基金規(guī)模合計約為8.8萬元億人民幣，占GDP的比重不到17%。相比之下，美國和英國單是保險基金這塊兒，2010年的規(guī)模分別占GDP的比重已達到40%和100%，遠遠高于我國。

二是受到監(jiān)管限制，并非所有資金都可用。比如，在個人賬戶基金投資方面，受政策限制只能以銀行存款和國債的形式存在。對于其他契約性儲蓄機構的投資政策，雖然總體上呈現(xiàn)放松監(jiān)管、鼓勵多樣化投資的政策取向，但仍然實施的是基于數(shù)量的、嚴格限制型的監(jiān)管模式，對投資品種、投資比例的上限或下限都進行了明確規(guī)定。

　　非銀行機構投資者參與不足這個短板，正在對我國多層次資本市場建設和發(fā)展凸顯出日益不利的影響

由于缺乏非銀行機構投資者的充分參與，債券市場的快速擴張存在很大的“有量無質(zhì)”的發(fā)展風險。

我國一直致力于推動金融體系的多元化，期望間接融資和直接融資能夠均衡發(fā)展，以便緩解銀行主導金融體系下的種種痼疾。在這一過程中，資本市場的兩項基本功能特別重要：一是提供更豐富的投融資選擇，必要時甚至充當間接融資的備胎。二是在更多樣化的產(chǎn)品和投資者范圍內(nèi)分散風險，避免風險過度集中在銀行。近年來我國債券市場飛速增長，正朝向更均衡金融體系努力。從表面的數(shù)據(jù)來看，這一目標正在實現(xiàn)，甚至在相當大程度上達成。例如，以在反映金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標——社會融資規(guī)模為例，人民幣貸款占比持續(xù)下降，從2002年的91.9%下降為2012年的52.1%；相反，企業(yè)債券占比持續(xù)上升，從2002年的1.8%上升為2012年的14.3%。然而，如果考慮債券市場的持有者結(jié)構，會發(fā)現(xiàn)，銀行的債券持有量遠遠高于其他機構投資者，并且還主導著債券市場融資、承銷、定價等多個環(huán)節(jié)?？紤]銀行持有的各類債券、票據(jù)，再加上以理財資金、同業(yè)方式等提供的信貸計算在內(nèi)，銀行主導地位沒有根本動搖。如果債券市場發(fā)展僅僅是銀行信貸市場的簡單翻版，與信貸市場差異不大，則喪失了存在的意義，信用風險還是大量集中在銀行體系，債券市場在建設更均衡金融體系中的功能可能無法真正發(fā)揮。

　培育機構投資者需要系統(tǒng)性改革的支持，但金融業(yè)和資本市場在其中仍大有可為

我們前面已經(jīng)提到，在現(xiàn)有政策條件下，對非銀行機構投資者的投資監(jiān)管政策正逐步放松。以屬于高風險資產(chǎn)類別的PE投資為例。目前政策上已經(jīng)允許全國社?；鸷捅ｋU公司投資PE。然而由于抱著謹慎的態(tài)度，他們的投資門檻設定很高，實際投資金額遠遠低于監(jiān)管允許的投資上限。例如全國社保基金截止到2012年初，投資了10家私募股權投資機構的13只基金，承諾投資總額達到195億元，遠低于10%的監(jiān)管上限所允許投資的1000億元。可以投和實際投之間的巨大差異，顯示資本市場不能充分滿足機構投資者的需要。

面對機構投資者的需要，現(xiàn)階段資本市場最應該做兩個事情：

第一，大力加快推動產(chǎn)品創(chuàng)新，特別是中長期資本市場產(chǎn)品的供給。在英美等金融體系發(fā)達的市場上，一種普遍被接受的觀點是：“養(yǎng)老基金和保險公司塑造了這些國家的資本市場體系”。在英國，突出表現(xiàn)為保險資金和養(yǎng)老基金對股票市場深化的影響上，大量、穩(wěn)定、長期的資金進入，推動英國的股票市場成為世界上流動性最高、最精密的中心市場之一。在美國，則表現(xiàn)為二者對公司債券市場的影響上，推動美國的公司債券市場成為世界上最發(fā)達的市場。某種程度上，有什么樣的投資者結(jié)構，就有什么樣的資本市場體系，這隱含的一個前提是：資本市場產(chǎn)品結(jié)構具有足夠豐富的層次，以滿足機構投資者不同的需要。我們從美國的經(jīng)驗上可以很清楚看到這一點。比如，在美國市政債券市場上，財產(chǎn)保險公司是最主要的機構投資者，2012年底，約持有全部美國市政債券余額的將近10%。因為財險資金的特點決定了需要大量投資于信用級別較高、流動性強的固定收益證券，市政債券正好滿足了它的需求。相比之下，壽險資金對流動性要求不那么高，對收益性要求相對更高，所以更多投資于公司債券和公司股票。養(yǎng)老基金負債的不確定性相對保險公司較低，投資相對更加寬松，所以在更高風險的PE／VC市場，投資比例更高。

第二個重要而必須做的事情就是如何通過提高專業(yè)的資產(chǎn)管理行業(yè)的水平、通過清晰界定委托人和受托人的關系、通過加強對投資人權利的保護，使得機構投資者放心把自己的資金委托出去，形成各個層次資本市場和非銀行機構投資者的良性互動。