原標題：硬著陸風險攀升

中國資產(chǎn)泡沫正越來越依靠影子銀行體系的融資。利差交易——在海外低利率借入美元貸款并轉(zhuǎn)換為人民幣，假借外商直接投資或出口收入的形式，在國內(nèi)發(fā)放高利息貸款——已成為影子銀行體系重要的資金來源。最近一線城市地價上漲也可能受此影響。

中國資產(chǎn)泡沫中的非正常融資份額越來越大，將可能以混亂收場。若對泡沫的信心崩潰或流動性大潮退去，投機者退市將陷入混亂，并導(dǎo)致硬著陸。1997年前，東南亞套利交易催生房市泡沫，美國利率上升觸發(fā)泡沫崩潰。如今中國正遭受性質(zhì)類似、但規(guī)模更大力量的影響。美聯(lián)儲的量寬政策（QE）已經(jīng)大幅增加了中國的貨幣供應(yīng)——部分由利差交易實現(xiàn)。如果美聯(lián)儲退出QE，中國的泡沫經(jīng)濟將會崩潰。

真正的改革將會增加對于更好經(jīng)濟前景的投資，從而抵消泡沫經(jīng)濟收縮的負面影響。然而，中國幾乎所有的經(jīng)濟問題皆由地方政府的支出和投資最大化引起，惟一有意義的改革就是嚴格限制政府權(quán)力。

硬著陸還是軟著陸

日本曾于1992年出現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸；韓國則在1998年經(jīng)歷硬著陸。硬著陸和軟著陸并無好壞之分。其結(jié)果取決于問題國家如何應(yīng)對挑戰(zhàn)。我的觀點是，軟著陸往往無法善終，硬著陸則可能更快地帶來更好的結(jié)果。

我曾一度認為中國經(jīng)濟將會軟著陸。2012年中國經(jīng)濟開始下滑時，硬著陸的擔憂籠罩金融市場數(shù)月之久。我的軟著陸的觀點，是基于銀行貸款在信用創(chuàng)造方面的決定性作用。中國的銀行都是國有控股。當房地產(chǎn)開發(fā)商面對資金緊縮時，銀行會對貸款進行展期。硬著陸往往來源于債權(quán)人對拖欠貸款者進行清算所產(chǎn)生的滾雪球效應(yīng)。在泡沫由債務(wù)支持的情況下，只有當借貸關(guān)系被鎖定，泡沫破裂才會導(dǎo)致硬著陸。因此，軟著陸通常是由于債權(quán)人不能或不愿強制執(zhí)行債務(wù)合約，日本在上個世紀90年代的情況就是如此。而亞洲金融危機就是硬著陸，因為短期美元債務(wù)是投資暨房地產(chǎn)泡沫的主要融資來源。資金一旦開始撤離，其速度之快迅速導(dǎo)致大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體銀行業(yè)崩潰和大幅貨幣貶值。

亞洲金融危機導(dǎo)致的后果因地而異。一個極端是，韓國對其金融體系進行快速整合和資本重組，允許經(jīng)營不善的公司破產(chǎn)，并大幅削減政府在經(jīng)濟中的作用；而另一個極端則是，泰國15年后仍在應(yīng)對危機所產(chǎn)生的后果。

利差交易的風險

利差交易是國際資本流動中最重要的投機力量。不同幣種的信用質(zhì)量和利率不同。當某種貨幣的利率比另一種貨幣高時，前者通常表現(xiàn)為更高的通脹率，其貶值會影響后者。利率的差異反映了通脹差異和前者的貶值。由于貨幣貶值和企業(yè)破產(chǎn)不經(jīng)常發(fā)生，許多投資者或投機者無法抗拒利差交易的誘惑。

利差交易近來已光顧中國，并大行其道，尤其是美聯(lián)儲9月無視市場預(yù)期維持QE政策不變后。這些資金表現(xiàn)為中國外匯儲備及影子銀行融資的飛速增長，以及最近一線城市的地王。

今年前10個月，中國信貸增長了約14萬億元，其中近一半來自非銀行機構(gòu)的信托和委托貸款。銀行貸款過去主導(dǎo)著信用創(chuàng)造，貸款多元化可能是件好事。但如果這一變化來源于攀升的風險和銀行放貸興趣下降，則無疑是壞事。中國的情況屬于后者。土地和房地產(chǎn)投機，已達到凡是清醒的銀行都想盡快脫身的荒謬程度。因此，借款人必須以更高的利率來獲取資金。因此，利差交易興起源于美聯(lián)儲推遲縮減QE，以及銀行放貸興趣下降。

跨境利差交易對資金接受國的貨幣狀況有很大的影響。外匯儲備上升導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升，由此產(chǎn)生的通脹壓力支持投機活動。當土地價格上漲，投機看似有回報，更多人被吸引參與其中。諷刺的是，非投機性經(jīng)濟活動利潤率的下降為利差交易提供了資金供給。許多東部沿海的民營企業(yè)盈利已經(jīng)大幅降低，一些持續(xù)盈利的企業(yè)將放高利貸視為新的業(yè)務(wù)，其他一些企業(yè)則把投機活動視為復(fù)蘇其業(yè)務(wù)的希望 。

例如，當三四線城市的房市發(fā)展無望時，一些開發(fā)商借高利貸來賭一線城市的房地產(chǎn)。而他們經(jīng)常是從主業(yè)由生產(chǎn)轉(zhuǎn)為放貸的當?shù)仄髽I(yè)融資。

利差交易和土地投機密不可分。實體經(jīng)濟的盈利能力下降，催生了許多放高利貸行為和土地投機活動。美聯(lián)儲的QE政策也起著激勵作用。由此產(chǎn)生的貨幣量激增使得投機行為目前保持盈利。

泡沫破滅不可避免

投機泡沫會在信心崩潰或流動性大潮退去時破裂。2000年的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟崩潰屬于前者；2007年的次貸危機屬于后者，由美聯(lián)儲2005年加息催生。

中國的影子銀行體系已成為如今投機資金的主要來源。由于這種融資通常是短期的，投機活動取決于對債務(wù)展期的信心，因為相關(guān)資產(chǎn)還需好幾年才能獲得流動性。信心來自堅信土地價格在幾年后會飆升，但是這種信心如履薄冰，因為當前只有在一線城市是如此，中小型城市都面臨一定的困難。任何心理沖擊都可能會導(dǎo)致債務(wù)展期困難。

一旦美聯(lián)儲退出QE ，中國的影子銀行體系可能會面臨嚴重的流動性緊張。美聯(lián)儲的下任主席珍妮特·耶倫已經(jīng)表示，她將在失業(yè)率或通脹率達到美聯(lián)儲的目標前繼續(xù)推動資產(chǎn)泡沫。但這兩個目標或是其中之一，很可能會在2014年達到。這可能意味著中國長達十年的房地產(chǎn)泡沫走到盡頭。中國的房地產(chǎn)泡沫在2012年出現(xiàn)重大調(diào)整，中國經(jīng)濟也在調(diào)整中，兩者都是健康的發(fā)展。中國勞動力開始短缺，經(jīng)濟衰退很容易被吸收，最棘手的是處理可能產(chǎn)生的金融危機，但至少泡沫不會再擴大了 。

但由于今年官方宣稱將穩(wěn)增長擺在首位，投機活動和經(jīng)濟狀況今年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。僅用言語就希望挽救世界第二大經(jīng)濟體，實質(zhì)上是投機者確信政府會在必要時候托底。由于經(jīng)濟高度依賴投機，穩(wěn)增長相當于支持投機活動。正如前文所述，由于利差交易是一個重要的資金來源，印鈔某種程度上是在自我實現(xiàn)。 中國對增長的言論與美聯(lián)儲對失業(yè)率的說辭，正相互強化，制造規(guī)模甚至超過2007年的全球泡沫。

泡沫破裂對中國和美國的影響會截然不同。美國的泡沫主要是在股票市場和富人的房產(chǎn)中，其債務(wù)增長不快。所以，泡沫破滅只不過是投機者的一個輪回。但中國的泡沫是由債務(wù)支撐，泡沫破裂的破壞力在中國更強 。中國的泡沫正卷入越來越多中等收入者。今年上海老建筑里的小套公寓價格可能已上漲20%，但大型及昂貴公寓的價格沒有明顯上漲，仍低于其兩年前的價格。小公寓價格持續(xù)上漲是因為其總價值較小，在一兩百萬元之間，因此中等收入家庭有能力對其進行投機。然而，小公寓的單價已很接近市中心的昂貴公寓單價。中國的房市正像2007年的股市一樣，在把風險轉(zhuǎn)移給大眾的同時，讓知悉內(nèi)情者套現(xiàn)脫身 。

改革不是投機

金融市場最初將十八屆三中全會公報解讀為紙上談兵，市場因此出現(xiàn)拋售。更多細節(jié)信息的發(fā)布則讓市場反彈。但真正的改革不是投機活動的潤滑劑。中國經(jīng)濟屬于泡沫經(jīng)濟，任何真正的改革都將引發(fā)金融體系的陣痛。但不進行改革，只會延遲泡沫破裂的必然進程，讓最終的痛苦更為嚴重 。

中國的改革需要改變政府，而非鼓搗市場體系。中國的經(jīng)濟挑戰(zhàn)是投資過剩和產(chǎn)能過剩；金融挑戰(zhàn)是通脹、泡沫和影子銀行；社會挑戰(zhàn)是環(huán)境惡化和食品安全。政府將投資、收入和支出能力最大化的愿望，驅(qū)動著中國經(jīng)濟，但這個愿望對市場存在無法逃脫的超引力，在這種引力下，市場無論如何改善都無法變得完全有效。

例如，利率市場化聽起來不錯，但是地方政府和房產(chǎn)商是最主要的借款人。后者通常繳稅給地方政府。利率市場化并不能將資金導(dǎo)向更有效的用途，因為其他行業(yè)狀況并不好，無法支付更高的利率。而在借方，會提高利率來吸引資金的很可能是高風險的、將把資金交給地方政府的城市商業(yè)銀行。

瓶裝水的故事，可以說明中國經(jīng)濟在多大程度上被不健康的政府權(quán)力所扭曲。在中國，瓶裝水隨處可見，因為自來水因污染嚴重無法飲用。中國的水污染遠比其他工業(yè)化國家嚴重，主要是因為當?shù)卣胍顿Y，而犧牲環(huán)境來降低生產(chǎn)成本無疑是一個優(yōu)勢。由于沒有力量可以制約政府，大面積環(huán)境惡化在所難免。瓶裝水行業(yè)就反映了這個問題。

隨著瓶裝水需求的增加，這也成為一個投資機會。于是瓶裝水的安全也成了一個問題。這一問題已嚴重到消費者不得不猜測哪種瓶裝水可安全飲用。

故事的下一章是瓶裝水怎樣成為國家的收入來源。由于一些供應(yīng)商在這個市場上獲得成功，政府發(fā)現(xiàn)向他們征稅更為有利可圖。瓶裝水價格因此上漲。瓶裝水生產(chǎn)成為如此大的一個產(chǎn)業(yè)，是政府失敗所致。

中國CPI（居民消費價格指數(shù)）快速上升，而PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格）卻迅速下降。這種對立不可能出現(xiàn)在其他經(jīng)濟體，卻在中國并存。由于生產(chǎn)活動虧損，需要更多補貼來維持生產(chǎn)。于是，政府找機會在消費活動中征稅。因此，PPI愈發(fā)下降，而CPI上漲更快。當然，以貨幣值來算，房地產(chǎn)泡沫要比瓶裝水大得多，但兩者的存在皆為滿足政府行為。與中國其他不尋常的經(jīng)濟現(xiàn)象一樣，這是政府超引力的體現(xiàn)。

真正的改革是限制政府權(quán)力。在當前環(huán)境下，任何其他改革都毫無意義。由于政府改革將是一個漫長而緩慢的過程，中國的泡沫經(jīng)濟將會走完它的歷程，耗盡所有可用的資金和潛在借款人，最終以較大概率實現(xiàn)硬著陸。