如《十八屆三中全會(huì)公報(bào)》所言，中國(guó)政府渴望市場(chǎng)化改革，但如果不首先解決泡沫經(jīng)濟(jì)的問題，改革就無(wú)法有意義地推行下去。尤其是，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)是在延續(xù)泡沫經(jīng)濟(jì)。真正的改革將不可避免引爆泡沫，并引發(fā)一段時(shí)間內(nèi)的疲弱增長(zhǎng)。泡沫和改革之間，中國(guó)不可能魚與熊掌兼得。

改革是為了構(gòu)建更美好的明天，但這要建立在一個(gè)穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。當(dāng)眼下是泡沫，改革就不可能在這種不穩(wěn)固的基礎(chǔ)上行之有效。中國(guó)已出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，增長(zhǎng)對(duì)社會(huì)穩(wěn)定而言并非至關(guān)重要。因此中國(guó)更美好的未來(lái)只能始于泡沫的破裂，以及隨后一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)整固。這只有在政府不再試圖支持泡沫，或支持泡沫的彈藥不足時(shí)，才會(huì)實(shí)現(xiàn)。

三中全會(huì)公報(bào)顯示出，中央高層接受市場(chǎng)為資源配置主要力量的意愿。我并不質(zhì)疑現(xiàn)任政府改革的誠(chéng)意。通過(guò)目前這輪反腐風(fēng)暴，現(xiàn)任政府正在堵住公共部門中的各種漏洞。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也正在提高。此次改革背后的推力，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的各種問題已經(jīng)大到無(wú)法繼續(xù)像過(guò)去十年那樣得過(guò)且過(guò)。

2008年的全球金融危機(jī)暴露出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。彼時(shí)是解決問題的一個(gè)絕佳時(shí)機(jī)，但隨之而來(lái)的大規(guī)模信貸刺激（主要通過(guò)降低信貸標(biāo)準(zhǔn)）讓問題變得更嚴(yán)重。當(dāng)下改革的決心實(shí)際是為2008年刺激政策的后果所迫。

有些人將此次三中全會(huì)與1978年的三中全會(huì)相比較，當(dāng)年的那場(chǎng)三中全會(huì)吹響了中國(guó)改革開放的號(hào)角。將這兩者相提并論并不恰當(dāng)。三十年前的三中全會(huì)是圍繞意識(shí)形態(tài)的分歧，公報(bào)的措辭異常重要。今天的問題則在于利益政治，表達(dá)改革意愿的措辭就不那么重要。行動(dòng)計(jì)劃--像如何及何時(shí)達(dá)到目標(biāo)，則更為重要。

增長(zhǎng)不該是龐氏騙局

2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心在于政府捍衛(wèi)、保護(hù)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策。如果人人都相信中國(guó)政府將會(huì)且能夠穩(wěn)增長(zhǎng)，人人都應(yīng)該去投機(jī)，因?yàn)闆]有風(fēng)險(xiǎn)存在。泡沫經(jīng)濟(jì)無(wú)疑虛增了增速，這樣一來(lái)就使得政府的承諾能自我實(shí)現(xiàn)。因此，越來(lái)越多的人開始相信并加入進(jìn)來(lái)。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入泡沫的泥潭越來(lái)越深。當(dāng)然，泡沫經(jīng)濟(jì)并沒有生產(chǎn)力，通脹成為一個(gè)嚴(yán)重的問題。當(dāng)高通脹迫使貨幣政策收緊時(shí)，泡沫經(jīng)濟(jì)理應(yīng)終結(jié)。在中國(guó)，由于政府的干預(yù)或僅僅是給通脹預(yù)期降溫的宣傳，泡沫的終結(jié)就能被延遲。中國(guó)政府額外的自由度事實(shí)上推遲了這一天的到來(lái)，當(dāng)這一天最終來(lái)臨，它只會(huì)來(lái)得更猛烈。

中國(guó)的貨幣供應(yīng)常被斥為泡沫的罪魁禍?zhǔn)?，但它更?yīng)被視作泡沫經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，而非原因。舉例來(lái)說(shuō)，2013年的信貸增長(zhǎng)受利差交易的驅(qū)動(dòng)：在離岸以低利率借款并到境內(nèi)放高利貸。多人愿意從事這一套利活動(dòng)，是因?yàn)橹袊?guó)政府通過(guò)保證增長(zhǎng)替他們消除了不確定性。信貸及匯率上低風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知助推著套利和貨幣供應(yīng)。央行只是這一過(guò)程中的傳導(dǎo)機(jī)制。

終結(jié)這種泡沫并妥善應(yīng)對(duì)其后果，對(duì)中國(guó)的未來(lái)至關(guān)重要。只談?wù)撐磥?lái)而不著手解決問題，只能是夸夸其談。中國(guó)政府最重要的挑戰(zhàn)就是放棄對(duì)于GDP目標(biāo)的鎖定。當(dāng)然，那時(shí)投機(jī)者將四下逃離。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)能永遠(yuǎn)筑于日益累積的投機(jī)之上嗎？

股市的教訓(xùn)

11月30日（周六），證監(jiān)會(huì)宣布重啟IPO。12月2日（周一），創(chuàng)業(yè)板大跌。中國(guó)的小盤概念股已經(jīng)經(jīng)歷了一輪瘋狂。盡管主板市場(chǎng)一直低迷，創(chuàng)業(yè)板的市盈率卻一直很高?；旧?，投機(jī)的火力一直集中于小盤股，在那里釋放最大能量。

IPO的重啟被包裝為市場(chǎng)化改革議程的一部分。但泡沫就是泡沫，潛在的流動(dòng)性流失讓市場(chǎng)異常擔(dān)憂。由于中國(guó)的IPO基本是被設(shè)計(jì)為從泡沫中吸出資金，一連串企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市將不可避免，這將有助于泡沫的破裂，是個(gè)好消息。

真正的股市必須是建立在可持續(xù)的動(dòng)態(tài)之上：資金被投向那些可以盈利的企業(yè)。泡沫可以向經(jīng)濟(jì)體注入一些資金，只要流動(dòng)性的分流不超過(guò)資金流入。所以，限制IPO是讓中國(guó)股市正常運(yùn)行的惟一方法。

股市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有那么重要。與信貸體系相比，股市提供的資金微不足道。股市是中國(guó)推行改革所面臨兩難的一例明證：政府推動(dòng)改革時(shí)，能否忽視泡沫的存在？我懷疑，出于市場(chǎng)的反應(yīng)，中國(guó)的股改將沒有那么快，因?yàn)檎€沒有承受泡沫破裂后果的決心。

地平線上的烏云

美聯(lián)儲(chǔ)可能在2014年結(jié)束其量化寬松政策（QE）。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表將停止擴(kuò)張，且隨著其持有證券的到期，其資產(chǎn)負(fù)債表將收縮。QE的停止將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率高企，十年期美債收益率將可能在2014年達(dá)到4%，而其最近一次低點(diǎn)為1.3%。利率如此之大的上漲，將肯定會(huì)像以往每次一樣，引發(fā)流動(dòng)性大幅撤離新興市場(chǎng)。

由于新興經(jīng)濟(jì)體受貿(mào)易因素驅(qū)動(dòng)，更傾向于干預(yù)本幣幣值的波動(dòng)，他們的貨幣條件與美聯(lián)儲(chǔ)的政策緊密相連。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的水漲船高。這些國(guó)家的變化相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)政策的加速器。在當(dāng)下這輪寬松政策下，中國(guó)是主要的加速器。所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)逆轉(zhuǎn)其政策時(shí)，中國(guó)也將承受最大的后果。

在其巨額的外匯儲(chǔ)備中，中國(guó)坐擁數(shù)量前所未有的熱錢。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，對(duì)中國(guó)的影響將十分嚴(yán)重。

中國(guó)應(yīng)該趕在美聯(lián)儲(chǔ)之前行動(dòng)，首先處理影子銀行體系的問題。該體系利用高利率及虛假的流動(dòng)性，將資金吸入泡沫資產(chǎn)。這一流動(dòng)性來(lái)自于投資者總體平衡的購(gòu)進(jìn)和售出某一產(chǎn)品，而標(biāo)的資產(chǎn)本身往往不具流動(dòng)性。這一體系已經(jīng)變得如此之大，結(jié)果正在驅(qū)動(dòng)中國(guó)的貨幣供應(yīng)。

但"影子銀行"體系并不具有影子性質(zhì)，它是由銀行體系控制的，其大部分產(chǎn)品是通過(guò)銀行被售出。對(duì)銀行而言，"影子銀行"體系是繞過(guò)審慎監(jiān)管和資本要求的便利工具。

如果中國(guó)仍猶豫不決，它就是在等待一個(gè)無(wú)法逃避時(shí)刻的到來(lái)。什么時(shí)候某項(xiàng)改革被執(zhí)行，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生恐慌，增長(zhǎng)的考慮重回優(yōu)先，改革再度被推向不確定的未來(lái)。

核心是控制政府

政府支出的欲望推動(dòng)中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，這又反過(guò)來(lái)助推信貸的擴(kuò)張。抑制泡沫的困難在于泡沫與地方政府財(cái)政模式間的共生關(guān)系。地方政府靠賣地為生，并以土地為抵押支持固定資產(chǎn)投資。由于投資推動(dòng)增長(zhǎng)，一旦增長(zhǎng)重歸政治目標(biāo)，它就是繼續(xù)吹大泡沫的許可證。

中國(guó)的結(jié)構(gòu)性改革很難推進(jìn)，是因?yàn)檫@關(guān)乎政府的權(quán)力。接受市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中起決定性作用等于限制政府的權(quán)力。所以，推進(jìn)改革和抑制泡沫的困難之處類似。如果因?yàn)橐种婆菽y而將其忽略，推進(jìn)改革又怎能實(shí)現(xiàn)？

具有諷刺意味的是，當(dāng)一些政策被標(biāo)榜為改革并廣受支持時(shí)，它往往起到助推泡沫的作用。過(guò)去幾年增加金融體系的靈活性被視為改革之舉，但它催生了一個(gè)巨大的影子銀行體系，該體系撐起了一個(gè)銀行體系本無(wú)力支撐的巨大泡沫。

任何提議的改革舉措，如果將增加債務(wù)，就應(yīng)被視為支持泡沫的策略，而非改革經(jīng)濟(jì)的舉措。比如，消費(fèi)信貸近來(lái)被奉為刺激經(jīng)濟(jì)的靈丹妙藥。表面上似乎說(shuō)得過(guò)去。中國(guó)家庭消費(fèi)占GDP的比例約為30%，為全球最低，推崇消費(fèi)信貸聽起來(lái)很合理。但事實(shí)上，它不過(guò)是繞開了真正的問題，試圖繼續(xù)增加杠桿率。

信貸消費(fèi)是另一個(gè)泡沫

中國(guó)的消費(fèi)疲弱源自居民實(shí)際收入?yún)T乏。工資在上漲，但通脹侵蝕了其真正價(jià)值。過(guò)去十年，中國(guó)的GDP平減指數(shù)在7%至8%間徘徊。通脹對(duì)中國(guó)人而言，一直就是支持政府稅收的一種，任何技術(shù)上的解釋不過(guò)是轉(zhuǎn)移注意力。隨著工資上漲的壓力增大，通脹稅也相應(yīng)提高，成為支持并擴(kuò)大政府在經(jīng)濟(jì)中角色的力量。

中國(guó)的家庭債務(wù)接近20萬(wàn)億人民幣，或去年GDP的39%。勞動(dòng)收入可能約占GDP的40％。所以中國(guó)家庭的債務(wù)水平并不低。如果引入提振消費(fèi)的政策，肯定是一些支持投機(jī)并被偽裝成刺激消費(fèi)的計(jì)劃。

中國(guó)的國(guó)內(nèi)債務(wù)集中于地方政府、國(guó)有企業(yè)及地產(chǎn)開發(fā)投機(jī)商。后者只不過(guò)是將其借到的錢以買地或繳稅的形式轉(zhuǎn)移給政府。如果家庭部門開始大舉借債，是向地方政府大行方便，這些債務(wù)肯定會(huì)成為政府收入，改善政府的債務(wù)狀況。

農(nóng)地交易或讓農(nóng)民破產(chǎn)

允許農(nóng)地交易已流傳了很長(zhǎng)一段時(shí)間?，F(xiàn)在有可能會(huì)出現(xiàn)一些真動(dòng)作。這聽上去似乎是件好事：賦予農(nóng)民更多的所有權(quán)對(duì)農(nóng)民本身及經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)該都有積極的意義。現(xiàn)實(shí)并非如此。

由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本居高，中國(guó)農(nóng)地的價(jià)值較低。農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格又趨國(guó)際化，因此生產(chǎn)成本驅(qū)動(dòng)著土地的價(jià)值。為什么人們會(huì)對(duì)交易低價(jià)值的農(nóng)地感到興奮呢？答案是，這可能是新一輪的泡沫。城市土地極速升值的背景下，農(nóng)地仿佛已被遺忘。讓它們加入土地升值的大軍似乎是個(gè)好主意，但在游戲的如此末段把它們卷入進(jìn)來(lái)，將會(huì)讓農(nóng)民破產(chǎn)。當(dāng)然，當(dāng)人們用借貸的資金投機(jī)于農(nóng)地，地方政府將無(wú)疑從中獲益。

中國(guó)已經(jīng)過(guò)度杠桿化。如果地下融資被合理計(jì)入，國(guó)內(nèi)非金融部門的信貸已明顯超過(guò)GDP的兩倍。要使泡沫繼續(xù)下去，就像其他地方一樣，杠桿率得繼續(xù)增加。所以在中國(guó)，受歡迎的政策總是離不開提高杠桿率。很多觀點(diǎn)將以改革的名義被提出并推銷。當(dāng)你聽到這樣的觀點(diǎn)時(shí)，思考一下它將增加還是減少債務(wù)。如果是增加，它就并非真的改革之舉，而不過(guò)是又一個(gè)延長(zhǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的把戲。