008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)先后實(shí)施了包括無限量量寬政策在內(nèi)的四輪量寬貨幣政策，在促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也加劇了全球流動(dòng)性泛濫和金融市場(chǎng)波動(dòng)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)就2014年年中退出量寬政策達(dá)成一致，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)退出進(jìn)度存在分歧，因此完全退出此輪量寬政策的計(jì)劃將出現(xiàn)反復(fù)，并很難如期完成。

美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬走勢(shì)美國(guó)很難如期完全退出此輪量寬政策，并仍將維持較寬松貨幣政策

雖然美聯(lián)儲(chǔ)釋放出退出量寬政策的明確信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在6月份公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議后為退出量寬設(shè)定了“路線圖”，稱如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)符合預(yù)期，公開市場(chǎng)委員會(huì)可能在今年減緩購債步伐，明年年中前結(jié)束資產(chǎn)購買。7月份美公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍支持2013年晚些時(shí)候開始放緩并在2014年年中完全終止資產(chǎn)購買計(jì)劃，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在9月份的公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上宣布首次行動(dòng)。然而，10月9日公布的9月份貨幣政策例會(huì)紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善是否達(dá)到了足以啟動(dòng)削減量寬的程度存在明顯分歧，并在9月18日會(huì)后宣布保持現(xiàn)行每月850億美元的購債節(jié)奏。11月14日，候任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在參議院聽證會(huì)上表示，量寬是促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最好方式。11月20日，伯南克也表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離理想的狀態(tài)仍有很大差距，美聯(lián)儲(chǔ)政策回歸正常軌道尚需時(shí)間，維持高度寬松政策仍十分必要。美聯(lián)儲(chǔ)在12月19日最近一次貨幣政策會(huì)議上宣布，自2014年1月份起，將每個(gè)月量寬規(guī)?？s減100億~750億美元。其中，抵押貸款支持證券和國(guó)債購買規(guī)模均縮減50億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，量寬完全退出后，將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍維持低利率水平，并加強(qiáng)對(duì)超低利率政策的前瞻性指引；即使在失業(yè)率達(dá)到6.5%的這一可能考慮提高利息水平的臨界值后，只要通脹水平情況允許，美聯(lián)儲(chǔ)將不急于提高利率。

從政策走勢(shì)上看，美聯(lián)儲(chǔ)將主要根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)作出判斷，且美國(guó)債務(wù)上限等一些偶發(fā)性因素將干擾量寬退出進(jìn)程，退出將是一個(gè)緩慢的中長(zhǎng)期過程，并將不斷出現(xiàn)反復(fù)，最終很難按照預(yù)定計(jì)劃于2014年年中完全退出此輪量寬政策。退一步而言，即使美聯(lián)儲(chǔ)按既定計(jì)劃完全退出此輪量寬，美國(guó)仍將維持較寬松貨幣政策。短期來看，若奧巴馬政府目前致力的人力資源開發(fā)和教育發(fā)展政策以及中長(zhǎng)期稅制改革和其他結(jié)構(gòu)性改革不出現(xiàn)顯著效果，沒有真正創(chuàng)造就業(yè)，美國(guó)必將迫于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，繼續(xù)維持寬松貨幣政策或者超低利率政策。長(zhǎng)期來看，只要美國(guó)不出現(xiàn)重大科技革命并帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)仍將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)繼續(xù)采用非常寬松的貨幣政策，因?yàn)槊绹?guó)目前實(shí)施的財(cái)政政策和解決財(cái)政赤字的措施將主要產(chǎn)生短期效果。

美聯(lián)儲(chǔ)很難如期退出量寬的原因

美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期增長(zhǎng)勢(shì)頭轉(zhuǎn)好，但2014年充滿不確定性。目前來看，美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，顯示了較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。美聯(lián)儲(chǔ)12月7日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，10月份消費(fèi)信貸增長(zhǎng)181億美元，高于預(yù)期，為5個(gè)月來的最高增幅；根據(jù)美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)12月2日發(fā)布的報(bào)告，美國(guó)11月份制造業(yè)指數(shù)升至57.3，連續(xù)6個(gè)月保持增長(zhǎng)，制造業(yè)訂單、生產(chǎn)、就業(yè)等主要指標(biāo)均高于“枯榮線”，其中前兩項(xiàng)突破60，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭；美國(guó)勞工部12月6日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，11月份新增非農(nóng)就業(yè)20.3萬人，失業(yè)率為7.0%，遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期；今年美國(guó)房?jī)r(jià)每月同比數(shù)據(jù)都顯著上升，8月份以來都保持了兩位數(shù)的上漲態(tài)勢(shì)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇趨于穩(wěn)定；美國(guó)財(cái)政政策束縛了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但程度在減輕。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的復(fù)蘇勢(shì)頭，是美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬的重要依據(jù)。但是，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景充滿了不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘11月28日表示，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將接近2%，低于一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的2.5%~3%；各種不確定性限制了投資活動(dòng)，也抑制了美國(guó)經(jīng)濟(jì)更快地復(fù)蘇。同時(shí)，消費(fèi)者信心也將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)世界大型企業(yè)研究會(huì)11月26日公布報(bào)告顯示，11月份美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)為70.4，連續(xù)3個(gè)月下降；消費(fèi)者認(rèn)為美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正在改善但經(jīng)濟(jì)增速有所放慢。

龐大的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表帶來了高金融風(fēng)險(xiǎn)，但過度收縮也將產(chǎn)生新的不確定性。自美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量寬以來，已通過購買長(zhǎng)期國(guó)債、抵押貸款債券等向美國(guó)銀行體系注入了約3.5萬億美元流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從9000億美元不斷擴(kuò)張，今年1月份首次突破3萬億美元，年底達(dá)4萬億美元左右。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模膨脹存在諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘2013年6月份指出的，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模目前已過于龐大，處于不可長(zhǎng)久持續(xù)的狀態(tài)，寬松措施退出進(jìn)程應(yīng)越早、越快開始越好。退出量寬、順利使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模歸于常態(tài)，有利于消除中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)隱患，促進(jìn)銀行體系恢復(fù)健康。但是，由于目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)仍不牢固，若過度地收緊銀根將導(dǎo)致實(shí)際利率高企和通貨緊縮，并影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程。

美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬的不斷反復(fù)對(duì)世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)退出量寬政策的不斷反復(fù)態(tài)度和行為給美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。其一，膨脹的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已成為懸在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，給美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定帶來了非常大的不確定性。其二，美聯(lián)儲(chǔ)面臨保守和激進(jìn)選擇退出量寬政策的兩難境地。一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緩慢縮減量化寬松規(guī)模將導(dǎo)致通脹和更多資產(chǎn)泡沫，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將被迫收緊貨幣政策，進(jìn)而產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，若美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)地收緊太快，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入通縮和增長(zhǎng)不足的困境，同樣會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)持有的抵押貸款債券規(guī)模約為1.5萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)在退出量寬過程中出售抵押貸款債券，很可能導(dǎo)致按揭利率上升，從而拖累剛剛復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，退出量寬可能引發(fā)新興市場(chǎng)資本外逃。自2013年5月份開始，受美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策預(yù)期影響，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)，印度、印尼等部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。其三，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)能力及向市場(chǎng)傳達(dá)明確政策意圖功能的雙重失敗也讓全球市場(chǎng)無法真正看清美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“廬山真面目”。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策把控能力喪失信心和對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)認(rèn)識(shí)的不確定將動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的信心。若由此導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐停滯，必將通過金融、貿(mào)易等聯(lián)系阻礙世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

若美聯(lián)儲(chǔ)完全退出量寬的步驟和時(shí)間窗口選擇恰當(dāng)，能夠消除全球金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，對(duì)中國(guó)也是利好因素。退出量寬將推動(dòng)美元升值、人民幣貶值，有利于中國(guó)出口。在現(xiàn)階段中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，出口仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，人民幣貶值有利于擴(kuò)大中國(guó)對(duì)外貿(mào)易。此外，美元升值對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值也是一個(gè)有利因素。

但美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬可能導(dǎo)致國(guó)際熱錢大規(guī)模撤離中國(guó)。若美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策，美國(guó)的實(shí)際利率上升，在歐元區(qū)復(fù)蘇乏力、中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑、人民幣匯率基本均衡等國(guó)內(nèi)外因素的共同作用下，逐利和避險(xiǎn)資金回流美國(guó)，跨境資本將出現(xiàn)外流傾向。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇淡出量寬時(shí)，將拋售較大規(guī)模美國(guó)國(guó)債，屆時(shí)美國(guó)國(guó)債價(jià)格非?？赡艹霈F(xiàn)震蕩下滑。美國(guó)財(cái)政部7月16日數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總計(jì)1.32萬億美元，穩(wěn)居全球首位，美國(guó)國(guó)債價(jià)格下滑對(duì)中國(guó)外匯資產(chǎn)保值增值是一個(gè)不利因素。

應(yīng)對(duì)之策

加強(qiáng)跨境資本監(jiān)管，完善金融體系，防范資本流動(dòng)大幅波動(dòng)

由于預(yù)期美國(guó)完全退出量寬政策將不斷反復(fù)，短期內(nèi)，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跨境資本監(jiān)管，研究資本總量、結(jié)構(gòu)、流向和節(jié)奏，繼續(xù)鼓勵(lì)創(chuàng)新匯率避險(xiǎn)工具。同時(shí)，可考慮結(jié)合歐盟出臺(tái)金融交易稅的進(jìn)展和做法探討相應(yīng)管制措施，研究資本項(xiàng)下無息存款準(zhǔn)備金政策的可行性，并有節(jié)奏地增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。長(zhǎng)期來看，應(yīng)進(jìn)一步完善金融體系，從金融約束穩(wěn)步向金融市場(chǎng)化邁進(jìn)。一是步伐要加快；二是要形成倒逼機(jī)制；三是要找準(zhǔn)突破口，比如利率市場(chǎng)化、資本賬戶開放、金融市場(chǎng)準(zhǔn)入等；四是要理順資本價(jià)格形成機(jī)制，市場(chǎng)價(jià)格要真正反映資源稀缺程度。只有中國(guó)建立了靈活、有彈性的金融體系，才能根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)制度演變需要，及時(shí)提供有效的金融服務(wù)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

適時(shí)增減持美國(guó)資產(chǎn)和美元資產(chǎn)，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備投資多元化

近期，受美聯(lián)儲(chǔ)完全退出量寬、出售美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債預(yù)期增強(qiáng)的推動(dòng)，美國(guó)10年期、30年期國(guó)債價(jià)格下降、收益率上升。為避免外匯資產(chǎn)縮水，在美聯(lián)儲(chǔ)完全退出量寬前，我國(guó)應(yīng)適量減持美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)等量增持其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，明年年中以后美聯(lián)儲(chǔ)完全退出量寬時(shí)將減持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，市場(chǎng)也將減持具有避險(xiǎn)功能的美國(guó)國(guó)債，二者的共同拋售將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生較大幅度下跌，此時(shí)可考慮逢低適量買入。同時(shí)，由于美元升值預(yù)期增強(qiáng)，應(yīng)增加以美元計(jì)價(jià)的其他外匯資產(chǎn)規(guī)模。從中長(zhǎng)期看，應(yīng)優(yōu)化外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，充分利用充裕的外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)投資多元化，一方面適當(dāng)增加新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備多元化；另一方面增加戰(zhàn)略儲(chǔ)備物質(zhì)資產(chǎn)及對(duì)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模。

優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析工具，客觀評(píng)價(jià)美退出量寬對(duì)我影響

此輪金融危機(jī)后，強(qiáng)調(diào)以貨幣流動(dòng)等流量指標(biāo)為重點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表分析工具備受質(zhì)疑。資產(chǎn)負(fù)債表分析工具以GDP、貨幣流量、投資、消費(fèi)、貿(mào)易和財(cái)政收支等流量指標(biāo)為重點(diǎn)，忽視了資產(chǎn)、資源和財(cái)富等存量指標(biāo)，造成貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配、資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和清償力缺失等風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)诜治雒绹?guó)退出量寬政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響時(shí)，在明確量寬政策實(shí)施的渠道、方式和影響以及清楚了解退出途徑的基礎(chǔ)上，不僅要考慮政府資產(chǎn)負(fù)債表，還應(yīng)考慮建立政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和家庭等資產(chǎn)負(fù)債表在內(nèi)的國(guó)家整體負(fù)債表體系，才能客觀判斷和應(yīng)對(duì)。

適時(shí)在多邊場(chǎng)合提出我國(guó)利益關(guān)切，提高國(guó)際規(guī)則制定中的話語權(quán)

由于美國(guó)完全退出量寬將產(chǎn)生外溢效應(yīng)，可能引發(fā)資本逃離新興經(jīng)濟(jì)體。因此，中國(guó)要充分利用G20、APEC等多邊場(chǎng)合，尤其是利用承辦明年APEC系列會(huì)議的契機(jī)，提出我們的利益關(guān)切。一是敦促美、日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在退出量寬時(shí)注意退出的時(shí)機(jī)、步驟和方式，切實(shí)減輕政策的外溢效應(yīng)。二是積極推動(dòng)各國(guó)加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管合作，建立有效的國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管體系，并團(tuán)結(jié)廣大發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體，提高我國(guó)在國(guó)際規(guī)則制定中的主動(dòng)權(quán)和話語權(quán)。