黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，“加快建立國(guó)家統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)核算制度，編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表，建立全社會(huì)房產(chǎn)、信用等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)一平臺(tái)，推進(jìn)部門信息共享”。2013年底，首份國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院公開發(fā)布。2014年，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部在由李揚(yáng)領(lǐng)銜的“中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究”課題組基礎(chǔ)上，成立了“中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心”。2015年，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室作為專業(yè)化新型智庫在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院?jiǎn)?dòng)。

近日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室在京發(fā)布《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。報(bào)告研究側(cè)重于杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理，重點(diǎn)分析了2012-2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整的軌跡，深入揭示了穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式與控風(fēng)險(xiǎn)過程中面臨的挑戰(zhàn)，并對(duì)如何化解資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)提出了政策建議。

中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)仍屬于小概率事件

按寬口徑匡算，2014年中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124.1萬億元，資產(chǎn)凈值103.2萬億元。主權(quán)資產(chǎn)凈值在2000-2014年間累計(jì)增長(zhǎng)86.7萬億元，年均增長(zhǎng)6.2萬億元。而以窄口徑來統(tǒng)計(jì)，主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.4萬億元。2011-2014年，窄口徑主權(quán)資產(chǎn)凈值累計(jì)增加6.8萬億元，年均增長(zhǎng)2.3萬億元。因此，無論是依據(jù)寬口徑還是依據(jù)窄口徑判斷，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，這表明中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。

截至2014年底，地方政府總資產(chǎn)108.2萬億元，總負(fù)債30.28萬億元，凈資產(chǎn)77.92萬億元。從地方政府的凈資產(chǎn)規(guī)?？?，2012年61.56萬億元、2013年70.02萬億元、2014年77.92萬億元，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。因此，就整體而言，地方政府基本上不存在無力償還債務(wù)的“清償力風(fēng)險(xiǎn)”。

從國(guó)家層面的資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢(shì)看（見圖2），2007-2013年，國(guó)家負(fù)債率由41.8%提高到49%，上升7.2個(gè)百分點(diǎn)，年均提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個(gè)百分點(diǎn)、3.2個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。這說明，國(guó)家負(fù)債率上升與全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑密切相關(guān)。

從圖3可以看出，中國(guó)的總債務(wù)占GDP比與多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家水平相當(dāng)，但債務(wù)構(gòu)成有顯著差異：多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家居民債務(wù)、非金融企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)占GDP比三者之間差異較小，而從中國(guó)的總債務(wù)構(gòu)成來看，非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比為123.1%，占了總債務(wù)的一半以上，高于上述其他所有國(guó)家，居民債務(wù)占GDP比與政府債務(wù)占GDP比則遠(yuǎn)低于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。與其他金磚國(guó)家相比，中國(guó)的總債務(wù)占GDP比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三國(guó)，但政府債務(wù)占GDP比低于巴西與印度兩國(guó)。

深化改革是降低杠桿率的治本之道

金融危機(jī)以來，中國(guó)各部門加總的債務(wù)總額占GDP的比重從2008年的170%上升到2014年的235.7%，6年上升了65.7個(gè)百分點(diǎn)。如果剔除金融機(jī)構(gòu)部門，2014年中國(guó)實(shí)體部門（不含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，其占GDP的比重，從2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3個(gè)百分點(diǎn)?；谡n題組對(duì)金融機(jī)構(gòu)部門杠桿率的測(cè)算方法，2014年末中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)規(guī)模為150.03萬億，全社會(huì)杠桿率為235.7%（見圖4）。

從債務(wù)率=債務(wù)/收入這個(gè)公式出發(fā)，去杠桿的方略可有“分子對(duì)策”和“分母對(duì)策”兩類。分子對(duì)策即對(duì)分子（即債務(wù)）進(jìn)行調(diào)整，手段包括償還債務(wù)、債務(wù)減計(jì)、政府或中央銀行承接債務(wù)、降低利息支出等。其中，償還債務(wù)是去杠桿的基本途徑，用出售資產(chǎn)的方式償債，更是去杠桿的正途。分母對(duì)策即對(duì)分母進(jìn)行調(diào)整，手段包括結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大真實(shí)GDP規(guī)模、或以通貨膨脹擴(kuò)大名義GDP規(guī)模等。分母對(duì)策不會(huì)像分子對(duì)策那樣立刻見效，但卻是治本之道。在中國(guó)政府債務(wù)中，中央政府杠桿率為15.1%，地方政府杠桿率為42.7%。盡管總體上看，政府部門的杠桿率不算太高，但地方債務(wù)增長(zhǎng)過快仍產(chǎn)生了巨大的隱患。未來中央與地方之間的杠桿挪移（即中央加杠桿，地方去杠桿）是一個(gè)可行的解決辦法。

當(dāng)前中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為期限錯(cuò)配、資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、以及貨幣和資產(chǎn)錯(cuò)配。這些錯(cuò)配既與發(fā)展階段相關(guān)，更與體制扭曲有關(guān)。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，根本上還要依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，努力健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資為主向股權(quán)融資為主格局轉(zhuǎn)變。

學(xué)習(xí)前車之鑒  把握現(xiàn)實(shí)之憂

近50年來的大多數(shù)“經(jīng)濟(jì)奇跡”，包括“意大利奇跡”“南美奇跡”“日本奇跡”“東南亞奇跡”“美國(guó)奇跡”“愛爾蘭奇跡”“西班牙奇跡”“中國(guó)奇跡”等，從本質(zhì)上看，都是由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)并由隨后的信用擴(kuò)張支持的一段高速增長(zhǎng)期。這些“奇跡”隕落的原因也極其相似：創(chuàng)新帶給產(chǎn)出的正面沖擊逐漸減弱，過于激進(jìn)的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了自身的債務(wù)承受能力，繃得過緊的債務(wù)關(guān)系終于在某一薄弱環(huán)節(jié)崩裂，引致各種形式的金融危機(jī)爆發(fā)，高增長(zhǎng)時(shí)期隨之結(jié)束。西方學(xué)者研究指出，2008年之前，全球杠桿率的上升主要由發(fā)達(dá)國(guó)家導(dǎo)致，但自那之后，全球杠桿率的上升主要?dú)w因于發(fā)展中國(guó)家。這也就意味著發(fā)展中國(guó)家可能成為下一下場(chǎng)債務(wù)危機(jī)的主角。

任何金融危機(jī)其實(shí)都是債務(wù)危機(jī)，杠桿率的攀升成為泡沫與資源扭曲配置的重要?jiǎng)右?，也為未來的危機(jī)埋下了種子。全球金融危機(jī)后，我國(guó)非金融企業(yè)加杠桿的趨勢(shì)非常明顯，資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的54%上升到2014年的60%，上升了6個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122個(gè)百分點(diǎn)。因此，我國(guó)非金融企業(yè)的這一發(fā)展趨勢(shì)必須得到應(yīng)有的重視。此外，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度長(zhǎng)期持續(xù)下滑并致使“或有”負(fù)債不斷“實(shí)有”化，中國(guó)的主權(quán)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)有可能逆轉(zhuǎn)，對(duì)此不可掉以輕心。

（本文數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》，李楊、張曉晶、常欣等著．北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015年）