作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華等

非理性繁榮？——從中國一線城市可買半個(gè)美國說起！

摘要：20多年前，日本房地產(chǎn)市場一片火爆，賣掉東京土地可以買下整個(gè)美國。20多年后的今天，中國的城市“貴”得也可買下美國了。自去年股災(zāi)以來，中國一線城市房價(jià)就開始飆漲，買房比買“春運(yùn)”的火車票都難！看似一片繁榮，有何理性因素推動？有無非理性因素？未來房價(jià)走勢的變數(shù)在哪里？政策在日本和俄羅斯模式間將如何抉擇？有無第三條道路？本文試圖分析這些問題。

地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性分化，一線房價(jià)大幅飆升。總體來說，中國的房地產(chǎn)市場是處于下行周期中。但15年6月份股災(zāi)以來，房地產(chǎn)市場又出現(xiàn)分化。一線城市房價(jià)急劇飆升，廣州近五年房價(jià)的累計(jì)漲幅為27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而紐約在房價(jià)暴跌前的五年累計(jì)漲幅僅59%，東京為141%，北京和上海都接近紐約，深圳遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了紐約。與此同時(shí)，二線城市房價(jià)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，三線依然萎靡不振，分化明顯。

理性因素：人口結(jié)構(gòu)與人口流動。房地產(chǎn)市場整體下行、結(jié)構(gòu)性分化、一線城市房價(jià)上漲的背后有一定理性因素驅(qū)動。

1）人口結(jié)構(gòu)變化，決定長期下行。從日、美等國經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中國從2011年起勞動年齡人口占比就在下降，老齡化程度加劇，這決定了房地產(chǎn)市場也將趨勢性下行。

2）人口內(nèi)部流動，決定結(jié)構(gòu)分化。一方面，美、日、韓、澳、加等國城鎮(zhèn)化過程中，超過100萬人口的城市的人口占比都是上升的，所以人口向大城市集中是大勢所趨。另一方面，中國的資源分布更加集中，人口更會向一線城市流入，推升房價(jià)。

非理性因素：貨幣超發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。地產(chǎn)輝煌的背后還存在一些非理性因素。

1）貨幣供給過量，資產(chǎn)價(jià)格飆升。日本80年代的貨幣超發(fā)導(dǎo)致流動性大量流入股市和樓市，股價(jià)、房價(jià)均大幅飆升。美國21世紀(jì)初的貨幣寬松使股市翻了一倍，房價(jià)長期保持10%以上增長。中國的貨幣超發(fā)導(dǎo)致一線房價(jià)暴漲的同時(shí)，人民幣匯率卻保持了相對穩(wěn)定，這使得中國一線城市房地產(chǎn)資產(chǎn)的美元價(jià)值急劇飆升，根據(jù)我們的測算已可買下半個(gè)美國，資產(chǎn)存在被高估的風(fēng)險(xiǎn)。

2）風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，售租比飆升。售租比類似于股市的市盈率，可反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。國際上售租比一般相對穩(wěn)定，美、日、英等國售租比出現(xiàn)大幅飆升后最終都跌回了原點(diǎn)。08年以來中國一線城市售租比巨幅攀升，說明居民購房存在非理性因素。

3）房屋空置率高，或非單純剛需。根據(jù)西南財(cái)大和騰訊房產(chǎn)研究院在13和15年的調(diào)查，我國住房空置率長期遠(yuǎn)超其它國家，即使是人口流入多、住房需求旺盛的一線城市空置率也達(dá)到20%，說明居民購房動機(jī)存在投資甚至投機(jī)成分。

未來房價(jià)走勢的變數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。非理性繁榮一詞是指基于心理基礎(chǔ)的投機(jī)泡沫：新的投資者入場不是為了資產(chǎn)本身的價(jià)值，而是預(yù)期價(jià)格進(jìn)一步上漲，從而使泡沫變大。中國一線城市人口流入速度已經(jīng)大幅放緩，而一旦像之前的創(chuàng)業(yè)板一樣，加杠桿成為房價(jià)上漲的“故事”，地產(chǎn)市場就危險(xiǎn)了。

貨幣政策的選擇：日本VS俄羅斯模式。如果一個(gè)國家的房價(jià)永遠(yuǎn)暴漲，理論上最終可以把全世界買下來，但這顯然是荒謬的。貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價(jià)暴漲后有兩種結(jié)果，一種是日本模式，房價(jià)跌回去；另一種是俄羅斯模式，房價(jià)永遠(yuǎn)漲，但匯率一直貶。日本模式下銀行受損，但是貨幣的購買力上升，持有現(xiàn)金可以保值。而俄羅斯模式下，銀行資產(chǎn)無恙，但是貨幣的購買力受損，必須持有抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)。而中國1月份以來放出天量信貸，房價(jià)再度上漲，意味著俄羅斯模式的概率也在上升。

我們希望中國能走出不同于日本和俄羅斯的第三種模式，但未來到底怎么走，還需要拭目以待！

正文：

20多年前，日本房地產(chǎn)市場一片火爆，賣掉東京的土地可以買下整個(gè)美國。20多年后的今天，中國的城市“貴”得也可以買下整個(gè)美國了。根據(jù)我們的測算，僅僅賣掉中國北上廣深建成區(qū)的土地，就可以買下半個(gè)美國。自去年股災(zāi)以來，中國一線城市的房價(jià)就開始飆漲，買房比買“春運(yùn)”的火車票都難。看似一片繁榮，有什么理性因素推動？有無非理性因素？未來房價(jià)走勢的變數(shù)在哪里？政策在日本和俄羅斯模式間將如何抉擇？有無第三條道路？本文試圖分析這些問題。