其次，總需求中投資消費(fèi)比重失衡全面推升了各部門負(fù)債率。從1998年亞洲金融危機(jī)的需求管理開始，我國主要通過高投資率來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。這種高投資主要集中體現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)和城市基建的投資上面。這種需求管理模式極大拉動(dòng)了企業(yè)的融資需要。企業(yè)很難通過股權(quán)融資來完成這些項(xiàng)目資金，更多是通過銀行貸款等來完成，推動(dòng)了杠桿率的上升。

再次，以量為主的增長(zhǎng)模式造成了過剩產(chǎn)能，推升了過高的杠桿率。在對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革說明中可以看出，我國長(zhǎng)期堅(jiān)持的以量為導(dǎo)向的供給模式已經(jīng)不適應(yīng)新的環(huán)境，導(dǎo)致大量過剩產(chǎn)能的出現(xiàn)。這些過剩產(chǎn)能依靠貸款等資金支持，為此貸款的企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為僵尸企業(yè)。這個(gè)累積的過程進(jìn)一步推升了全社會(huì)的杠桿率。

最后，金融數(shù)量管制等金融政策通過影子銀行提升了杠桿率。我國企業(yè)在高杠桿率的同時(shí)，也持有了大量現(xiàn)金及等價(jià)物，企業(yè)存款在M2中的比重一直持續(xù)上升。定期存款的增加表明資金大量沉積在企業(yè)中，并沒有發(fā)揮購買原材料、促進(jìn)流通的作用。這意味著我們的杠桿率并不是為了生產(chǎn)，而是資金沉淀。這些沉淀的資金里面的主力就是委托貸款和信托貸款。銀行為了規(guī)避貸款規(guī)模管制需要將正常的貸款轉(zhuǎn)化為不受到管制的品種，導(dǎo)致了表外貸款和影子銀行業(yè)務(wù)的盛行。在這個(gè)過程中，作為對(duì)商業(yè)銀行的回報(bào)，每個(gè)企業(yè)并不能完全得到貸款的使用權(quán)，將部分貸款必須存在銀行，幫助銀行擴(kuò)大負(fù)債，增加規(guī)模。通過委托存款和信托存款的方式，這些錢主要進(jìn)入了表外理財(cái)，導(dǎo)致企業(yè)持有的現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品的持有數(shù)量上升。由于貸款主要和抵押品有關(guān)，而不是企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，這就導(dǎo)致了流動(dòng)性錯(cuò)配，企業(yè)持有現(xiàn)金水平與投資機(jī)會(huì)無關(guān)，導(dǎo)致金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過參與金融活動(dòng)，整個(gè)這種泛金融化過程推升了企業(yè)的負(fù)債率。

去杠桿的政策建議

我國的高杠桿率更多是生產(chǎn)關(guān)系不適應(yīng)生產(chǎn)力等結(jié)構(gòu)性因素產(chǎn)生的。這就意味著必須在長(zhǎng)期過程中通過改革來根本解決這個(gè)問題。當(dāng)然，在這個(gè)長(zhǎng)期過程中也需要一些短期措施來保證不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

取消金融規(guī)模管制。前面的分析已經(jīng)表明，我國當(dāng)前影子銀行體系日益龐大背后的一個(gè)重要原因是金融的規(guī)模管制，逼迫商業(yè)銀行將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外。規(guī)模管制就導(dǎo)致金融空轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融脫離。所以，當(dāng)前亟需取消合意信貸規(guī)模管制等直接的數(shù)量型管制措施。當(dāng)然，規(guī)模管制的取消并不是能夠輕易完成的，還需要輔以利率市場(chǎng)化和宏觀審慎監(jiān)管的推進(jìn)。

以構(gòu)建基準(zhǔn)利率為突破口加快利率市場(chǎng)化。為了在放松控制之后保證貸款增速不失控，就需要盡快進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，推進(jìn)貨幣政策走向價(jià)格型調(diào)控，從而改變商業(yè)銀行的動(dòng)機(jī)。利率市場(chǎng)化并不僅僅是放開存貸款利率就可以。利率市場(chǎng)化關(guān)鍵的問題是放得開、管得住。因此，利率市場(chǎng)化中最為迫切的任務(wù)是加快建設(shè)政策利率，選定一個(gè)短端利率作為未來的政策操作目標(biāo)利率，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建合理的利率期限結(jié)構(gòu)，從而加快塑造商業(yè)銀行合理的價(jià)格環(huán)境。

以金融大部制為切入點(diǎn)推進(jìn)宏觀審慎管理。在利率市場(chǎng)化的過程中，還需要輔以宏觀審慎管理。宏觀審慎管理采用了一般均衡的思路，以資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管為主要手段，可以有效防止目前微觀審慎監(jiān)管的不足，避免金融體系違約產(chǎn)生的信貸緊縮和火線銷售問題。在我國，宏觀審慎管理需要注意的一個(gè)關(guān)鍵問題是誰來實(shí)施。建議以中國人民銀行牽頭，構(gòu)建金融大部制，依據(jù)主要是：首先，金融部際聯(lián)席會(huì)無法承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管職能；其次，當(dāng)前我國的金融體系處在利率市場(chǎng)化和人民幣國際化的大變革的背景下，如果不能讓這兩個(gè)變革與其他金融監(jiān)管改革協(xié)調(diào)，容易引發(fā)金融危機(jī)。

適時(shí)加快注冊(cè)制改革。要降低杠桿就需要加大股權(quán)類融資。這需要加快股市的制度建設(shè)。因?yàn)楝F(xiàn)在的市場(chǎng)機(jī)制與當(dāng)前的全面融資需求并不匹配，這就需要有大規(guī)模改革的勇氣。注冊(cè)制改革正好提供了這個(gè)契機(jī)，可以通過全面改革構(gòu)建符合新常態(tài)發(fā)展要求的股市。

與化解產(chǎn)能過剩聯(lián)動(dòng)。高杠桿很多是和過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)相聯(lián)系。要化解高杠桿，一個(gè)關(guān)鍵就是解決過剩產(chǎn)能。對(duì)過剩產(chǎn)能的債務(wù)可以通過減記、債轉(zhuǎn)股等方式處理，在企業(yè)的重組過程中合理安排債務(wù)，提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

通過給央行、政府和居民加杠桿，為企業(yè)去杠桿創(chuàng)造條件。全面去杠桿會(huì)導(dǎo)致社會(huì)的資金緊張，加大經(jīng)濟(jì)下行力度。我國政府和居民還有較大的加杠桿空間，可以通過鼓勵(lì)發(fā)債和貸款等方式來擴(kuò)大杠桿率。這個(gè)過程提高了社會(huì)需求，為企業(yè)降杠桿提供空間。