堅(jiān)定市場(chǎng)化改革的方向

要解決中國(guó)金融體系的上述三大痼疾，關(guān)鍵還在于繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，使市場(chǎng)真正在資源配置中發(fā)揮決定性作用。具體而言，筆者擬就股市、債市和匯市三大市場(chǎng)提出改革建議：

股市市場(chǎng)化核心：注冊(cè)制。改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在大多數(shù)年份保持中高速增長(zhǎng)，但A股市場(chǎng)自誕生以來卻“牛短熊長(zhǎng)”。根據(jù)筆者的學(xué)術(shù)論文（Allen, Qian, Shan and Zhu, 2016），A股股市的最大問題是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫節(jié)。1992～2013年間A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益（3年以上）與長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)的相關(guān)性僅為9.67%（而且相關(guān)性系數(shù)的p值很高，說明沒有任何顯著性），遠(yuǎn)低于幾乎所有的主要經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)的46.3%、日本的65%、德國(guó)的84.7%、巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%（p值很低，有很強(qiáng)的顯著性）。經(jīng)濟(jì)“牛”而股市“熊”，這成為困擾很多海外投資者的不解之謎。

股市與經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的直接原因，在于A股的上市公司不能完全代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)，尤其是不能代表中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)。Allen, Qian, Shanand Zhu（2016）基于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，以凈利潤(rùn)占比為例，2000～2014年間，所有上市公司作為一個(gè)整體的年度凈利潤(rùn)占比在13.7%～35.1%之間，而同期非上市公司的該項(xiàng)指標(biāo)在64.9%～86.3%之間，兩者差距明顯。在這15年間，前者在每一年都無一例外地遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于后者。而且，非上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及該增長(zhǎng)率與中國(guó)GDP增長(zhǎng)率之間的相關(guān)性也均高于上市公司。這組數(shù)據(jù)說明，與上市公司相比，中國(guó)的非上市公司對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了更大的貢獻(xiàn)。

按資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）分析，Allen, Qian, Shan and Zhu（2016）發(fā)現(xiàn)，從1998年到2013年的15年間，上市公司的平均資產(chǎn)回報(bào)率僅有兩年（1999年和2013年）超過行業(yè)與資產(chǎn)規(guī)模相匹配的非上市公司。所以，在很多行業(yè)中，在A股上市的并非是行業(yè)的佼佼者。

綜上所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中的大部分企業(yè)沒有在A股上市，而上市公司總體來說不代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在這種情況下，股市是不可能達(dá)到合理配置社會(huì)資源這一核心目標(biāo)的。造成這一現(xiàn)象的根本原因，在于有著很高業(yè)績(jī)門檻的“審批制”上市機(jī)制。在審批制下，企業(yè)上市需要滿足資產(chǎn)規(guī)模和盈利指標(biāo)的硬門檻，因此能在A股上市的公司大多為成熟行業(yè)的大型企業(yè)，即使許多產(chǎn)業(yè)即將變成夕陽產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。而大批處于成長(zhǎng)期的新興行業(yè)的企業(yè)由于未達(dá)到上市門檻，被擋在了A股的大門外。很多全球知名的大企業(yè)，例如阿里巴巴、騰訊、百度和京東等代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)型公司，均選擇了海外上市①。

在證監(jiān)會(huì)“獨(dú)此一家”的核準(zhǔn)制下，上市資源變得相對(duì)稀缺，千軍萬馬擠獨(dú)木橋，由此“激勵(lì)”許多企業(yè)粉飾報(bào)表，打腫臉充胖子。企業(yè)遞交IPO材料時(shí)，其業(yè)績(jī)達(dá)到峰值，上市后凈資產(chǎn)回報(bào)率大幅跳水，股民損失慘重。同時(shí)，上市難也導(dǎo)致上市公司的“殼資源“有著很高的價(jià)值，很多ST企業(yè)通過不停的資產(chǎn)重組和財(cái)務(wù)報(bào)表造假等手段維持其上市資格，以至于出現(xiàn)偌大A股股市20多年來幾乎沒有公司退市的現(xiàn)象。

如果股市的上市機(jī)制不完備，最優(yōu)秀的企業(yè)不能登陸資本市場(chǎng)，而經(jīng)營(yíng)不善、弄虛作假的公司又不能退市，市場(chǎng)里就沒有“優(yōu)勝劣汰”的機(jī)制，這樣的股市是不可能發(fā)揮其最基本功能即合理配置資源的。同時(shí)，這樣的上市機(jī)制及種種弊端導(dǎo)致很多上市公司沒有真正把資源和人力放在長(zhǎng)期增長(zhǎng)和為股東創(chuàng)造價(jià)值上，其結(jié)果是絕大多數(shù)投資者對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展并不關(guān)心，他們關(guān)心的是與公司基本層面沒有密切關(guān)聯(lián)的短期股價(jià)的漲跌。如此的惡性循環(huán)也是造成A股市場(chǎng)怪象的根本原因。

正因?yàn)楣墒信c經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的癥結(jié)在于上市機(jī)制，所以筆者認(rèn)為，股市市場(chǎng)化的核心在于堅(jiān)定不移地推進(jìn)注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革的方向不能變，改革的力度不應(yīng)有任何遲疑，決策者需要制定時(shí)間表，并一步一步地往前推進(jìn)?？梢哉f，注冊(cè)制一天不實(shí)施，A股的沉疴就會(huì)一直存在。

注冊(cè)制，并不像許多市場(chǎng)人士擔(dān)心的那樣是洪水猛獸。注冊(cè)制盡管降低了IPO的業(yè)績(jī)門檻（以此來鼓勵(lì)新興行業(yè)公司上市），但其核心要義在于信息披露。如果企業(yè)的信息披露是真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的，造假成本很高，投資者就會(huì)關(guān)注企業(yè)的基本面，就會(huì)去閱讀企業(yè)的財(cái)報(bào)，巴菲特所提倡的價(jià)值投資就能在A股落地生根。注冊(cè)制不可能保證沒有企業(yè)作假，所以，實(shí)施后一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)作假，不能將之歸咎為注冊(cè)制本身。筆者非常贊同新任證監(jiān)會(huì)主席劉世余提出的保護(hù)投資者利益，嚴(yán)懲各類作假違規(guī)行為，提高犯罪成本，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度等措施。這些措施是讓股市更加規(guī)范化的核心。

在抓住注冊(cè)制這一牛鼻子的同時(shí)，還應(yīng)該完善A股的交易機(jī)制。在推出類似熔斷這類交易制度前，考慮到A股市場(chǎng)已經(jīng)有個(gè)股的漲跌停板以及A股以散戶為主、波動(dòng)性高的特點(diǎn)，其設(shè)計(jì)、推出和完善應(yīng)該經(jīng)過全方面的評(píng)估，包括與現(xiàn)有機(jī)制關(guān)聯(lián)性的分析，政府、市場(chǎng)和學(xué)界都應(yīng)該參與其中。此外，筆者還認(rèn)為目前A股上市公司的停牌機(jī)制是存在問題的，去年7月千股停牌（過半的公司）的現(xiàn)象就是明證。過多、過長(zhǎng)時(shí)間的停牌，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害股票交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，新的市場(chǎng)信息和投資者對(duì)這些信息的看法和態(tài)度就無法通過交易融入到價(jià)格中。而有效的市場(chǎng)中的股價(jià)是幫助投資者和企業(yè)進(jìn)行投資和相關(guān)決策的重要工具。筆者建議，應(yīng)提高停牌的門檻，大幅縮短停牌的時(shí)間，且在停牌期間應(yīng)及時(shí)地、不間斷地進(jìn)行信息披露②。

此外，還應(yīng)大力發(fā)展股市的衍生品市場(chǎng)，尤其是個(gè)股的期權(quán)。衍生品不是“壞孩子”，把去年股市的異常波動(dòng)性，尤其是股市泡沫破滅后的暴跌歸咎于股指期貨是犯了低級(jí)的錯(cuò)誤。國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)研究都表明，衍生品從來都不是股災(zāi)的主要推手。做多和做空，都是中性的，都是向市場(chǎng)傳遞信息。中國(guó)需要更多的衍生工具，來幫助投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）更好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，獲取更穩(wěn)定的收益。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的收益長(zhǎng)期優(yōu)于散戶時(shí)，散戶就會(huì)把錢交給機(jī)構(gòu)打理，長(zhǎng)期困擾A股的投資者結(jié)構(gòu)問題就會(huì)迎刃而解。

債市市場(chǎng)化：亟需發(fā)展垃圾債市場(chǎng)。美國(guó)公司最重要的（長(zhǎng)期）融資渠道并非股市或者銀行，而是債券市場(chǎng)。美國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)超股市，債券在投資者的資產(chǎn)組合中也占有相當(dāng)大的比重。目前，中國(guó)債市的品種尚不豐富，相應(yīng)法規(guī)和配套制度還不完善，尤其是對(duì)于信用評(píng)級(jí)不高的中小企業(yè)來說，債券市場(chǎng)還不是常規(guī)的融資渠道③。

債市主要有三大類品種：國(guó)債和政府債（包含地方政府債）、公司債、結(jié)構(gòu)與證券化產(chǎn)品（包含房地產(chǎn)市場(chǎng)的MBS、REITs等產(chǎn)品）。中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)不小，但中長(zhǎng)期國(guó)債的交易還不夠活躍。國(guó)債收益率（也就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率）曲線還需要進(jìn)一步完善，發(fā)揮無風(fēng)險(xiǎn)利率和傳導(dǎo)央行政策利率的作用。

國(guó)債品種中除了中央政府發(fā)行的債券，還包括地方政府債，在美國(guó)被稱為市政債（muni bonds）。地方政府作為發(fā)債主體，與公司一樣，接受市場(chǎng)和債權(quán)人的監(jiān)督，接受評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)，其收入、支出和預(yù)算需保持高度透明。一旦違約，上級(jí)政府或中央政府不兜底，嚴(yán)格按照法律法規(guī)和合同約定，執(zhí)行破產(chǎn)重組甚至清算。

此前，中國(guó)的地方政府的融資方式以融資平臺(tái)貸款為主。相比之下，市政債是公開透明的金融市場(chǎng)直接融資方式，能準(zhǔn)確反映債券發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)水平并合理定價(jià)，市場(chǎng)約束性可以比銀行貸款更強(qiáng)。與發(fā)行市政債相配套的，還需要改革財(cái)稅制度，使得事權(quán)與支出責(zé)任相一致。在土地財(cái)政已經(jīng)難以為繼的情況下，需要進(jìn)一步擴(kuò)寬地方政府的收入來源，如征收房產(chǎn)稅和以消費(fèi)稅為主的增值稅。

中國(guó)的公司債券市場(chǎng)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，大中型企業(yè)能夠在銀行間市場(chǎng)和交易所發(fā)債融資。尤其是去年初證監(jiān)會(huì)出臺(tái)公司債“新政”后，擴(kuò)大了公司債發(fā)行人范圍，簡(jiǎn)化了審核流程，交易所公司債市場(chǎng)出現(xiàn)井噴。

但筆者想強(qiáng)調(diào)的是，大量信用評(píng)級(jí)不高的中小企業(yè)依舊無法通過債券市場(chǎng)融資。在美國(guó)，評(píng)級(jí)在BBB以下（所謂“投資級(jí)”以下）的中小企業(yè)可以發(fā)行高利率的債券融資，“垃圾債”是這類債券為人們所知的名字。垃圾債的期限可以長(zhǎng)達(dá)10年或者更長(zhǎng)。有了這類債券，哪怕剛剛起步時(shí)期限只有1～3年，也可以很大程度上避免中國(guó)中小企業(yè)所面臨的期限錯(cuò)配、短貸長(zhǎng)用、滾動(dòng)融資的問題。

2013年，上交所和深交所推出了中小企業(yè)私募債，但由于信息披露的缺陷和流動(dòng)性問題，未能成為中小企業(yè)進(jìn)行直接融資的常規(guī)渠道。美國(guó)的垃圾債得以常規(guī)化運(yùn)作的先決條件，是事前的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和違約后的風(fēng)險(xiǎn)處置，這就要求中國(guó)的評(píng)級(jí)公司發(fā)揮更大的作用，提高公信力。債券違約后，要更好地發(fā)揮破產(chǎn)重組和破產(chǎn)清算的作用，暢通市場(chǎng)退出的渠道。

中國(guó)還應(yīng)該大力發(fā)展證券化產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）就能拓寬房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道，住房抵押貸款支持證券（MBS）有助于銀行盤活存量資產(chǎn)，同時(shí)也能豐富市面上的固定收益投資品種。發(fā)展此類產(chǎn)品，需要做到特殊目的實(shí)體（SPV）的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。同時(shí)，法律（比如信托法的修改）、稅收和風(fēng)險(xiǎn)處置等配套機(jī)制也需要進(jìn)一步完善。

匯率市場(chǎng)化：繼續(xù)改革，但要有底線思維。去年8月11日，央行宣布，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率報(bào)價(jià)。當(dāng)日的人民幣兌美元匯率中間價(jià)較前一交易日一次性貶值2%。

12月11日，中國(guó)外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，為市場(chǎng)轉(zhuǎn)變觀察人民幣匯率的視角提供了量化指標(biāo)，而不僅是以美元為參考。

按照《2016年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的說法，目前人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制已初步建立了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的基本模式。

盡管“8·11匯改”的時(shí)機(jī)有待商榷，但筆者完全贊同上述兩項(xiàng)改革，因?yàn)檫@能使市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用進(jìn)一步增強(qiáng)。參考收盤匯率，意味著更加注重外匯市場(chǎng)的供求變化；而相比單一參考美元，參考一籃子貨幣更能反映一國(guó)商品和服務(wù)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

盡管年初匯率有所波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備也有所下降，但匯率市場(chǎng)化改革必須堅(jiān)定不移地推進(jìn)下去，使匯率能夠充分發(fā)揮調(diào)節(jié)進(jìn)出口、投資和國(guó)際收支的作用。人民幣已經(jīng)被納入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這既是國(guó)際社會(huì)對(duì)前期人民幣國(guó)際化成果的階段性肯定，也是中國(guó)政府對(duì)國(guó)際社會(huì)的承諾——中國(guó)將繼續(xù)推行匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，也將繼續(xù)資本賬戶開放的進(jìn)程。

但在推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的過程中，應(yīng)該有底線思維，這個(gè)底線是要避免因匯率大幅波動(dòng)而造成的恐慌性資本外逃?；诖?，筆者不贊同所謂的“一次性貶值到位”的說法。一次性貶值，無論貶值幅度多大，容易強(qiáng)化人民幣將進(jìn)一步貶值的預(yù)期。通過金融市場(chǎng)的放大鏡效應(yīng)，恐慌的預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，引發(fā)居民排隊(duì)換匯，大量資本外逃，這將對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成極大的傷害。1997～1998年的亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)是，看似再堅(jiān)實(shí)的“防火墻”也擋不住恐慌性資本外逃的浪潮。

至于人民幣匯率的后續(xù)走勢(shì)，筆者預(yù)測(cè)人民幣對(duì)美元匯率在2016年底或?qū)⒃儋H值10%左右，跌破1美元換7元這一關(guān)口。如果市場(chǎng)反應(yīng)再過度一些，一年內(nèi)1美元換7.35甚至7.5元人民幣也是有可能的，而人民幣對(duì)其他主要貨幣（歐元和日元）匯率從目前來看并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。這樣一來，匯率水平就接近或達(dá)到市場(chǎng)均衡的水平，而穩(wěn)定、小幅的對(duì)美元貶值還可以減緩資本離岸（去美國(guó)）的壓力，因?yàn)槿嗣駧刨H值10%就意味著中國(guó)資產(chǎn)（在美國(guó)投資者看來）收益上升10%。

在匯率和跨境資本流動(dòng)企穩(wěn)的情況下，2016年應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，尤其是雙向的、風(fēng)險(xiǎn)可控的開放渠道，如“深港通”和“滬倫通”，以及在上海、廣東、天津和福建自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣資本項(xiàng)目下的跨境資金流動(dòng)。進(jìn)一步拓寬海外投資渠道，如內(nèi)地和香港基金互認(rèn)可進(jìn)一步展開，啟動(dòng)QDII2試點(diǎn)，以此緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性偏多又苦于缺乏投資渠道而推高部分行業(yè)泡沫的局面。繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，使人民幣由當(dāng)前以結(jié)算功能為主，轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)際社會(huì)普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)貨幣和儲(chǔ)備貨幣。

注釋

①絕大多數(shù)中國(guó)企業(yè)選擇在香港或者美國(guó)上市。在美國(guó)納斯達(dá)克2014年上市的京東是一個(gè)典型案例：按照證監(jiān)會(huì)的要求，如果京東要在A股上市，其上市申請(qǐng)材料遞交的前三年（2011，2012和2013年）必須持續(xù)盈利，而京東在2012年略有虧損，故不可能在A股上市。

②目前上市公司重大資產(chǎn)重組期間可以申請(qǐng)停牌三個(gè)月并且可以申請(qǐng)延期。筆者建議這類停牌時(shí)間不宜超過10個(gè)交易日（兩周），延期后也不應(yīng)該超過一個(gè)月。

③詳細(xì)的跨國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模比較見Allen, Qian, Zhang and Zhao (2013)和Allen, Carletti,Qian, and Valenzuela (2013)。

參考文獻(xiàn)

Allen, F.,Carletti, E., Qian, J., and Valenzuela,P., 2013, "FinancialIntermediation, Markets, and Alternative Financial Sectors," Chapter 11 inHandbook of the Economics of Finance, Vol. 2A (CorporateFinance), edited by M. Harris, and R. Stulz, Elsevier.

Allen, F., Qian,J.,Shan, S., and Zhu, L., 2016, "Explaining the Disconnection betweenChina's Economic Growth and Stock Market Performance," working paper,Shanghai Advanced Institute of Finance, Shanghai Jiao Tong University.

Allen, F., Qian,J., Zhang, C., and Zhao,M., 2013, "China's Financial System: Opportunitiesand Challenges," Ch. 2, NBER book Capitalizing China,edited by R. Morck and J. Fan, University of Chicago Press.

責(zé) 編（見習(xí)）∕戴雨潔

Prospect of theMarketization Process of China's Financial Reform

Qian Jun

Abstract:The ThirteenthFive-Year Plan period is critical for China's economic development and also animportant stage in the development of financial reform. The efficiency of thecurrent financial support for the real economy needs to be improved urgently,financial risks continue to emerge, which is not due to the excessive financialdevelopment, but to the marketization degree of China’s financial system whichis still far from enough. Specifically, China’s financial system is mainlyaffected by long-standing problems that the intermediary transmission mechanismis not smooth, there is a lack of diversified long-term investment products,and actual guaranteed repayment exists for debts with different risk levels. Tosolve these problems, the key is to deepen the market-oriented reform, andrealize the real marketization of the stock market, bond market and theexchange rate. Therefore, the essence of the financial reform during theThirteenth Five-Year Plan period is to adhere to the market-oriented reform,and let the multi-level capital market play a decisive role in the allocationof social resources.

Keywords: Thirteenth Five-Year Plan period, financial reform, marketization

【作者簡(jiǎn)介】

錢軍，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授、中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)。研究方向?yàn)橹袊?guó)金融體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展、新興市場(chǎng)和國(guó)際金融。主要著作有《談中國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)變遷》《作為新興的金融市場(chǎng)：中國(guó)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》等。