自5月初以來，人民幣對美元持續(xù)走貶，尤其自6月24日英國脫歐公投事件以來，貶值加速，7月6日美元兌人民幣中間價走到6.7關(guān)口。國內(nèi)投資者記憶猶新的是，2015年8月和2016年1月人民幣兩次貶值，均引發(fā)了金融市場大幅動蕩，A股兩次均下跌千點(diǎn)。但是，這次人民幣貶值，股債是漲的。這是為什么？未來人民幣匯率趨勢如何？對金融市場會產(chǎn)生什么影響？

人民幣貶值是正常的市場化的釋放壓力，而非競爭性貶值。2014年5月-2015年5月，受美聯(lián)儲退出QE和加息預(yù)期影響，美元指數(shù)從80大幅走強(qiáng)至100。在此期間，大宗商品價格暴跌，各主要貨幣紛紛相對美元貶值，歐元、英鎊、日元貶值15%-25%，部分新興貨幣甚至貶值超過30%。但是，在此期間，人民幣因為種種原因錨定美元被動升值，成為世界第二大強(qiáng)勢貨幣，這與2014-2015年間中國經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松周期不相符。在此期間，世界經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇格局未變，但中國出口增速大幅下滑。因此，2015年8月11日，借機(jī)中間價市場化定價機(jī)制改革，人民幣匯率開始釋放壓力。

今年5月以來的這輪人民幣對美元貶值與2015年8月和2016年1月的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面背景和金融環(huán)境存在很大差異，進(jìn)而導(dǎo)致了截然不同的結(jié)果。2015年8月和2016年1月的兩次貶值處在十分不利的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，2015年下半年，受股市異常波動、出口下滑、企業(yè)去庫存等拖累，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，同時A股處在快速下跌和去杠桿去泡沫關(guān)鍵時期，市場信心比較脆弱，因此前兩次貶值對市場信心產(chǎn)生沖擊，資本流出壓力較大。但是，2016年初以來，受房地產(chǎn)投資觸底回升、去庫存進(jìn)入尾聲、一季度穩(wěn)增長政策、信貸大規(guī)模投放等帶動，經(jīng)濟(jì)L型見底，同時A股從快速下跌期步入震蕩市，經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定性增強(qiáng)，以及資本流出難度加大，因此2016年5月以來的人民幣兌美元貶值對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場沖擊較小，近期股債商品市場齊漲跟貨幣政策寬松預(yù)期升溫有很大關(guān)系。

展望未來，預(yù)計人民幣將繼續(xù)根據(jù)新的中間價規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融基本穩(wěn)定，匯率調(diào)整對金融市場的影響不會太大。6月30日央行曾公開發(fā)表聲明“近一段時期，國際外匯市場受英國‘脫歐’影響出現(xiàn)較大波動，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣匯率仍在按照‘前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動’的既有機(jī)制正常運(yùn)行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，市場預(yù)期平穩(wěn)。”

近期市場出現(xiàn)了股債商品齊漲的格局，不僅是中國國內(nèi)現(xiàn)象，而且是全球現(xiàn)象，我們懷疑很大程度上跟市場對貨幣政策寬松預(yù)期升溫有關(guān)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹回落為貨幣政策再度寬松打開了空間，國際上英國脫歐公投后美聯(lián)儲加息預(yù)期推遲、歐央行和英國央行均表態(tài)可能采取進(jìn)一步貨幣寬松措施。同時，近期市場風(fēng)險偏好有所修復(fù)，美聯(lián)儲議息、英國脫歐公投等風(fēng)險事件逐一靴子落地有驚無險，人民幣匯率釋放貶值壓力波瀾不驚，去產(chǎn)能、兼并重組等供給側(cè)改革邊際推動。

近年全球央行已經(jīng)把貨幣政策寬松發(fā)揮到極致，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然脆弱，而且竟然沒有引發(fā)貨幣主義預(yù)言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰(zhàn)。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，大規(guī)模投放的貨幣并未在全球引發(fā)經(jīng)濟(jì)Q的復(fù)蘇，而是通過貨幣流動速度下降落入流動性陷阱和推升廣義價格P的上漲。超發(fā)的貨幣沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因而也未引發(fā)通脹（狹義價格P），那么錢去哪了？超發(fā)的貨幣被資產(chǎn)價格所吸收，美國房市股市創(chuàng)新高，歐洲日本國債收益率降到0。這一邏輯同樣可以解釋2014-2015年中國貨幣超發(fā)并未引發(fā)通脹，而是引發(fā)了股市、債市、房市的大漲。

經(jīng)濟(jì)衰退期，貨幣超發(fā)對資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，引發(fā)了大類資產(chǎn)價格的輪動。低利率系統(tǒng)性抬升了所有大類資產(chǎn)的估值中樞，貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)配置壓力和資產(chǎn)荒，流動性泛濫填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年（我們在2014年8月曾預(yù)測“5000點(diǎn)不是夢”），2015年下半年-2016年上半年是房市的大年（我們在2015年中看空股市“海拔已高風(fēng)大慢走”以后曾預(yù)測“一線房價翻一倍”），2016年可能是商品的大年（我們在年初力推黃金），都是水牛（我們2014年在市場上首創(chuàng)“改革牛、轉(zhuǎn)型牛、水牛”話語體系）。

我們在前期周報推薦黃金、利率債。在本周提出“隨著經(jīng)濟(jì)重回下行通道、通脹見頂回落逐步確認(rèn)，市場對貨幣政策再寬松預(yù)期逐步升溫，這對債市、商品、黃金乃至股市均短期有利。”

站在中期的維度觀察，近半年不僅經(jīng)濟(jì)L型，A股也呈區(qū)間震蕩的L型走勢，可能的原因是分母（無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好）變化不大估值體系重回分子基本面，以及國家隊維穩(wěn)。因此，與2014-2015年賺大趨勢大波動的錢不同，2016年市場在L型區(qū)間震蕩格局里，結(jié)構(gòu)性機(jī)會此起彼伏、不斷切換，這要求投資者加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)和微觀研究。未來A股有沒有可能走出L型的區(qū)間震蕩？向上突破的催化劑來自貨幣超預(yù)期寬松、關(guān)鍵點(diǎn)位賣壓不大等，未來向下破位的催化劑來自信用債務(wù)風(fēng)險發(fā)酵、地緣政治、改革低于預(yù)期等。

(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師)