【摘要】“一帶一路”為人民幣國際化提供了歷史機遇，人民幣國際化則為“一帶一路”提供了流動性支持。本文回顧了“一帶一路”對人民幣國際化的影響渠道和一國貨幣成為估計貨幣的條件，估算了“一帶一路”對人民幣國際化的中期影響，并提出了有關政策建議。同時，本文使用引力模型估算了貨幣互換協(xié)議對雙邊貿易的影響，發(fā)現貨幣互換協(xié)議對雙邊貿易存在顯著的正面影響，可以得出結論：中國與相關國家簽訂貨幣互換協(xié)議顯著提高了中國與該國之間的貿易值，并且互換規(guī)模越大，相應提升貿易值的作用也越大。

【關鍵詞】“一帶一路”  人民幣國際化  互換協(xié)議  貿易 

【中圖分類號】F822                       【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.09.003

【作者簡介】張帆，北京大學國家發(fā)展研究院教授。研究方向為產業(yè)組織、國際經濟學、宏觀經濟學、城市經濟學。主要著作有《全球開發(fā)性金融發(fā)展報告》（第一執(zhí)筆人）、《美國政府財政與債務危機》（第一作者）等。余淼杰，北京大學國家發(fā)展研究院副院長、教授、博導，中國國際貿易研究會（CTRG）副會長，國務院參事室特聘項目專家。研究方向為國際貿易學、國際經濟學、發(fā)展經濟學。主要著作有《貿易開放與中國經濟發(fā)展》《加工貿易與中國企業(yè)生產率》等。俞建拖，中國發(fā)展研究基金會研究一部主任、研究員。研究方向為農村金融市場、人類發(fā)展的理論與實踐、貧困與不平等、公共財政政策。主要著作有《不牢靠的“金磚”機制》（論文）、《從人的多元發(fā)展需求審視微型金融創(chuàng)新》（論文）等。

“一帶一路”是中國倡導的新型區(qū)域合作模式，是中國向西拓展貿易和投資的地緣戰(zhàn)略，是促進各國共同發(fā)展、實現共同繁榮的合作共贏之路的重要舉措。“一帶一路”建設為人民幣國際化創(chuàng)造了歷史機遇，將促進中國的經濟發(fā)展，造福沿線國家，并為世界經濟發(fā)展增加動力。

“一帶一路”與人民幣國際化

“一帶一路”與人民幣國際化相互促進。“一帶一路”為提高人民幣在國際上的使用水平提供了歷史機遇，人民幣國際化為“一帶一路”的順利實施提供了便利。

“一帶一路”概述。“一帶一路”是“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的簡稱。“一帶”，指的是“絲綢之路經濟帶”，采取陸路的形式，有三個走向，從中國出發(fā)，一是經中亞、俄羅斯到達歐洲；二是經中亞、西亞至波斯灣、地中海；三是到東南亞、南亞、印度洋。“一路”，指的是“21世紀海上絲綢之路”，重點方向是兩條，一是從中國沿海港口過南海到印度洋，延伸至歐洲；二是從中國沿海港口經過南海到南太平洋。

2013年9月7日，中國國家主席習近平在哈薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學作演講，提出共同建設“絲綢之路經濟帶”。目前，已經有60多個國家和國際組織積極響應“一帶一路”的倡議。

根據我們的粗略計算，2014年“一帶一路”各國（不包括中國）人口占世界人口的五分之二以上，GDP接近世界GDP的五分之一。

“一帶一路”具有重要的戰(zhàn)略意義。全球各地區(qū)特別是發(fā)展中國家公共物品的匱乏，制約了世界經濟的發(fā)展。在各種公共物品中，基礎設施建設對發(fā)展中國家至關重要。通過“一帶一路”建設，中國可以幫助世界各國彌補全球公共物品供給的不足，促進世界經濟的發(fā)展。

“一帶一路”對中國經濟的進一步發(fā)展也具有重大影響。“一帶一路”將帶動中國中西部多個省份的經濟發(fā)展。中國中西部將成為國際物流通道的重要節(jié)點，吸引更多產業(yè)與資金，最終實現中國東部和西部的平衡發(fā)展。“一帶一路”將推動中國國內交通基礎設施的建設，加快產業(yè)結構升級。“一帶一路”將消化目前中國一些行業(yè)的產能過剩，為中國的出口尋找新的市場，推動中國政府和企業(yè)的對外投資。“一帶一路”將為中國的能源供應提供新的來源和輸送渠道，為中國的能源安全提供保障。“一帶一路“建設將產生人民幣使用的需要。人民幣的廣泛使用有利于降低各國對華貿易成本，便利貿易結算，降低貿易和投資風險，促進地區(qū)和全球經濟的發(fā)展。

人民幣國際化概述。人民幣國際化是人民幣在國際范圍內行使貨幣職能，逐步成為世界主要的貿易結算貨幣、金融交易貨幣和國際儲備貨幣的過程。

從2009年跨境貿易人民幣結算業(yè)務試點開始，人民幣國際化已經經過了6年，在這段時間中，人民幣國際化取得了顯著的進展。2014年人民幣成為全球第五大支付貨幣，2015年人民幣在全球支付交易中的市場份額平均超過2%（Wind數據庫）。

2015年，中國的銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業(yè)務7.23萬億元。其中貨物貿易結算6.39萬億元，服務貿易及其他經常項目結算金額0.84萬億元（中國人民銀行）。這主要是由于中國與世界各國區(qū)域貿易合作進程加快，中國政府積極推進人民幣跨境結算業(yè)務的便利化。近期美國降息和人民幣匯率升值預期的變化，有可能影響跨境貿易人民幣結算額，而服務貿易規(guī)模則穩(wěn)定增長。

與此同時，人民幣的國際金融計價支付功能也得到了加強。人民幣在國際信貸、直接投資和國際債券交易中的作用繼續(xù)擴大。人民幣國際信貸全球占比從2012年第一季度的0.25%上升到2014年第四季度的0.49%。2015年人民幣跨境直接投資結算業(yè)務總額達2.32萬億元，其中對外直接投資0.74萬億元，外商直接投資1.59萬億元（中國人民銀行及商務部數據中心）。2014年中國境內投資者對全球156個國家和地區(qū)的6128家企業(yè)直接投資，累計實現非金融類直接投資6321億元（商務部數據中心）。截至2015年末，人民幣國際債券和票據發(fā)行總額797億美元（Wind數據庫）。

近年來，人民幣的國際儲備貨幣地位也不斷上升，一些國家將人民幣納入其外匯儲備。截至2015年12月，中國人民銀行已與33個國家和地區(qū)的貨幣當局以及歐洲央行簽署了貨幣互換協(xié)議，互換貨幣達3.3萬億元（中國人民銀行）。2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）公布，將人民幣正式納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，這代表國際貨幣基金組織對人民幣充當國際儲備貨幣的官方認可，是人民幣進入主要國際貨幣行列的重要標志。

人民幣離岸市場不斷拓展，全球人民幣清算系統(tǒng)布局基本形成。繼港澳臺地區(qū)之后，中國政府在新加坡、悉尼、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多倫多等地分別確定一家中資銀行作為當地人民幣業(yè)務清算銀行。通過境外人民幣清算行的安排，中國開始構建全球人民幣清算網絡，為人民幣國際化提供了技術保障。2014年，人民幣跨境支付系統(tǒng)（China International Payment System, CIPS）在上海建立，連接境內外參與者，處理人民幣貿易類、投資類等跨境支付業(yè)務，為人民幣國際化提供了硬件支持。

2015年12月，亞洲基礎設施投資銀行（亞投行）正式成立。①不少亞洲國家基礎設施建設落后，制約了這些國家的可持續(xù)發(fā)展。現有的國際和區(qū)域金融組織難以滿足這方面的資金需要。為打破基礎設施融資的瓶頸約束，中國在2013年倡議籌建亞投行。這一倡議得到世界各國的熱烈響應。

“一帶一路”對人民幣國際化的影響

“一帶一路”對人民幣國際化有著積極的影響，這種影響是通過貿易、投資和儲備貨幣等渠道實現的。本節(jié)將討論“一帶一路”對人民幣國際化影響的傳導機制并估算影響的規(guī)模。

區(qū)域貨幣選擇的影響因素。“一帶一路”是促進區(qū)域經濟合作的一項舉措。貨幣的選擇對區(qū)域經濟合作有著重要的意義。區(qū)域貨幣的選擇既涉及貿易計價結算，又涉及金融計價結算。區(qū)域內頻繁使用的貨幣的產生取決于以下因素：

第一，貨幣發(fā)行國的經濟總量和經濟發(fā)展水平。區(qū)域內頻繁使用的貨幣往往是區(qū)域內經濟總量較大的國家所發(fā)行的。第二，貨幣發(fā)行國的總體風險。貨幣發(fā)行國的總體國家風險越低，該國的貨幣在區(qū)域經濟中使用的概率越高。第三，金融服務發(fā)展水平。金融交易結算的便利程度、資本賬戶的開放程度都對一國貨幣在區(qū)域內使用的頻率有著重要的影響。第四，貿易規(guī)模和開放程度。貿易量比較大、貿易開放程度比較高會提高一國貨幣在區(qū)域經濟中的使用頻率。

“一帶一路”通過國家間的合作，增加了區(qū)域內貿易和投資活動的規(guī)模，增加了區(qū)域內國家的開放程度，為人民幣在區(qū)域經濟中的更廣泛使用提供了機會，也對中國的金融改革提出了更高的要求。

貿易渠道。“一帶一路”促進了雙邊貿易和區(qū)域經濟的發(fā)展，貿易的發(fā)展增加了使用人民幣的需求。近年來，中國與“一帶一路”沿線國家貿易額不斷增加。人民幣的使用為區(qū)域內各國提供了流動性支持，同時規(guī)避了使用第三方貨幣的風險，為重大項目提供了資金支持。

沿線國家GDP的世界占比從2005年的12.6%上升到2014年的16.9%，沿線國家與中國每年雙邊貿易額約1萬億美元，占中國外貿總額的1/4。2005年～2014年中國與相關國家的貿易額年均增長約17%。大宗商品出口占沿線國家對華出口的較大比重，帶動了沿線國家的對華出口。中國期貨市場的發(fā)展為以人民幣計價結算的大宗商品貿易服務創(chuàng)造了條件。區(qū)域內貿易的發(fā)展為人民幣的使用提供了廣闊的前景和機會，通過貿易渠道促進了各國經濟的發(fā)展，同時也有助于人民幣國際化的進展。

投資渠道。“一帶一路”沿線國家基礎設施嚴重缺乏，區(qū)域內互聯(lián)互通程度較低，成為經濟發(fā)展的瓶頸。例如，在亞洲和大洋洲，6.38億人缺乏飲用水，9.3億人生活在沒有電力供應的環(huán)境中（IMF, 2006）。只有30%的人口享受電話服務，53.4%的道路不是土路（Asian Development Bank, 2007）。中國過去十幾年的發(fā)展說明，在經濟起飛階段，基礎設施建設對經濟發(fā)展特別是生產率的提高有著明顯的拉動作用。基礎設施建設需要大量資金支持，在國家內部投資中，49%為能源基礎設施，35%為交通基礎設施，13%為通訊基礎設施，3%為供水和衛(wèi)生基礎設施（Asian Development Bank Institute, 2010）。

基礎設施融資有著多種模式，正確地選擇融資模式是基礎設施建設成敗的關鍵之一。基礎設施的融資模式包括：第一，直接渠道，指的是發(fā)行基礎設施債券或其他證券融資，包括政府發(fā)行市政債券、企業(yè)發(fā)行債券、發(fā)行基礎設施資產支持的債券、發(fā)行固定收益權益證券等。第二，間接融資，指的是銀行貸款和政府財政支持，包括政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款、政府財政支持（例如政府提供貸款貼息、政府提供補貼或轉移支付）或者政策性金融機構向其他金融機構籌集資金，然后向基礎設施項目發(fā)放政策性長期貸款。在實踐中，直接融資和間接融資可以結合在一起。

根據亞洲開發(fā)銀行估計，2020年前亞太地區(qū)每年基建投資7760億美元，若中國在沿線國家投資占比從目前的13%上升到30%，未來10年總投資額約2萬億美元。

“一帶一路”沿線國家已經成為近年來中國企業(yè)對外投資的新熱點，人民幣債券和票據發(fā)行規(guī)模也在不斷擴大。2014年，人民幣國際債券和票據發(fā)行量占國際發(fā)行量的1.88%。人民幣國際債券和票據余額達到940億美元，占全球0.4%。人民幣國際債券和票據發(fā)行的主要場所是離岸市場。2014年世界多個金融中心開展了離岸人民幣業(yè)務，香港、新加坡、倫敦、臺北、首爾、法蘭克福等地的人民幣離岸市場規(guī)模擴大。隨著中國金融市場的逐步開放，境外投資者可投資股票市場和銀行間債券市場。外國投資者可以通過以下渠道投資人民幣股票：合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）和滬港通。銀行間債券市場允許合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者、境外銀行和境外保險公司參與交易。2014年年底，中國銀行間債券市場包括14家合格境外機構投資者、66家人民幣合格境外機構投資者、97家境外銀行和11家境外保險公司。2014年境外機構參與銀行間債券市場現券交易成交10.1萬億元。此外，2014年末境內金融機構人民幣境外貸款余額達到1990億元。中國金融市場的發(fā)展和開放為“一帶一路“項目融資提供了便利（中國人民大學國際金融研究所）。

儲存貨幣渠道。人民幣作為國際儲備貨幣的功能要用人民幣官方儲備余額占全球外匯儲備余額的比重來衡量。近年來，人民幣作為國際儲備貨幣的地位持續(xù)上升。一些國家，例如南非、安哥拉、尼日利亞、坦桑尼亞、加納和肯尼亞，將人民幣納入其央行外匯儲備。人民幣在2016年加入SDR貨幣籃子，標志著人民幣國際化的重大突破，有利于擴大人民幣的使用范圍。“一帶一路”建設將提高人民幣的使用，從而有利于人民幣作為國際儲備貨幣地位的提升。

“一帶一路”沿線人民幣金融服務的支持機制。人民幣國際化需要一整套復雜多樣的金融服務體系的支持。“一帶一路”促進了人民幣跨境支付系統(tǒng)的建設。目前在“一帶一路“經濟帶中，人民幣國際化的支持系統(tǒng)已經具有一定的規(guī)模。在中國的資本賬戶仍然對資金流動實行管制的情況下，境外機構的設立便利了境外企業(yè)獲得人民幣資金。

在設立機構的同時，中資銀行還推出了多種跨境人民幣產品。在結算領域，包括貿易項下開立信用證、匯款、托收和NRA賬戶結算（Non-Resident Account，中文全稱為“境外機構境內外匯賬戶”，指境外機構按規(guī)定在境內銀行開立的境內外匯賬戶。人民幣NRA賬戶則指以人民幣為幣種的境內銀行為境外機構開立的境內外匯賬戶）；在跨境融資領域，包括國際保理、保函、備用信用證、福費廷（FORFEITING，或稱無追索權的融資，又稱買斷、包買票據等）。

匯率的穩(wěn)定對區(qū)域結算貨幣的選擇和使用有著重要的影響。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元的匯率一直保持著波動升值的態(tài)勢。2014年以來，受美國經濟復蘇、退出量化寬松政策和中國經濟下行的影響，人民幣對美元匯率結束單面升值狀況，出現貶值。市場對人民幣單面升值的預期已被打破，對人民幣國際化的進程有一定影響。人民幣有效匯率、美元兌離岸人民幣匯率呈現明顯雙向波動態(tài)勢。在長期，基于對中國經濟運行的分析，筆者認為不存在人民幣持續(xù)貶值的基礎。

“一帶一路”對人民幣國際化影響的總體估計。根據以上分析，本報告對“一帶一路”對未來人民幣國際化的總體影響進行了粗略估算。如上所述，區(qū)域主要貨幣使用的決定因素包括：一國經濟總量（通常用GDP衡量）占區(qū)域經濟總量的比重、一國金融發(fā)展程度、貿易開放和發(fā)展程度、使用本國貨幣的總體風險。

考察現實經濟活動，在歐盟中，歐元使用比例約47%②，英鎊約16%；在東盟10+3國家中，日元使用比例約48%。在上海合作組織中，人民幣的實際使用比例為31.95%，在東盟10+3國家中，人民幣的實際使用比例為6.72%，在APEC國家中人民幣使用比例為4.28%（中國人民大學國際金融研究所，2015）。

本文對2016年～2020年貿易和投資中的人民幣使用額進行了估算。計算公式為：

人民幣使用增量=貿易（或投資）增量×預期人民幣結算比例

本文對2016年～2020年雙邊貿易額增長速度的估算采用了比較保守的假設，“一帶一路”各區(qū)域與中國的貿易增速分別假定約為2010年～2014年的一半。對“一帶一路”各地區(qū)對華貿易中人民幣結算比例，假設2015年的比例與2014年的實際比例相同。對人民幣結算比例增速做了兩個假設，情境I假設人民幣結算比例年增1%；情境II假設人民幣結算比例年增3%。假定未來5年人民幣/美元匯率為6.5。預測2016年～2020年累計帶動人民幣貿易結算增加約58000億～60000億元。

根據中國對外投資歷史分國別的數據，2014年中國對外投資使用人民幣結算1866億元。根據2014年中國對“一帶一路”國家投資額和中國對外投資人民幣結算比例，假定2016年～2020年中國對“一帶一路”沿線國家投資年增長10%～40%，其中人民幣結算占比60%，對外投資人民幣結算額由于“一帶一路”項目的帶動在2016年～2020年將累計增加約5500億～11500億元。

2014年外國對華直接投資主要來自中國香港、新加坡、中國臺灣、日本等地，其中使用人民幣結算的外國對華投資總計8620億元。“一帶一路”國家對華投資較少，2011年～2014年“一帶一路”國家對華投資占總投資的5%～7%。根據“一帶一路”國家對華投資的比例和2015年～2020年年增速的不同假設，“一帶一路”項目在2016年～2020年將累計帶動人民幣結算約3400億～9000億元。此外，“一帶一路”所帶動的人民幣債券和票據年發(fā)行額也將每年增加約100億～300億美元，約合600億～1800億元人民幣。

人民幣國際化對雙邊貿易投資和全球經濟的積極作用

“一帶一路”促進了人民幣國際化，人民幣國際化促進了雙邊貿易和投資，進而對全球經濟產生了積極的影響。

“一帶一路”帶動人民幣國際化對雙邊和全球經濟貿易的積極影響。“一帶一路”帶動的人民幣國際化將對區(qū)域經濟產生積極的影響。第一，人民幣國際化可以為雙邊貿易提供流動性支持。中國已與一些沿線國家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，這些國家的企業(yè)和政府機構可以方便地獲得人民幣，用于支付從中國的進口。近年來，中國與絲綢之路沿線國家的貿易額增長較快，中國已經成為一些沿線國家最大的貿易伙伴（例如俄羅斯、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦等）。第二，人民幣國際化可以為重大基礎設施建設項目提供資金支持。這些重大基礎設施項目將成為這些國家國民經濟的支柱。由于基礎設施具有公共物品屬性、資金需求大、建設周期長，人民幣國際化有助于為這些重大項目提供資金支持。第三，人民幣國際化有利于規(guī)避使用第三方貨幣結算所產生的風險。國際貿易計價結算貨幣受復雜因素影響，美元匯率也在不斷變動。以人民幣作為雙邊貿易的計價結算貨幣，可以避免美元匯率變動的風險。近年來，國內外企業(yè)更多地使用人民幣進行貿易結算。

計量經濟分析：貨幣互換協(xié)議對中外間貿易的影響。本文使用引力模型分析人民幣國際化對雙邊貿易和投資的影響，模型使用了中國與各國貿易與直接投資的面板數據和中國與各國貨幣互換協(xié)定數據，控制GDP、地理距離等變量。

第一，數據來源與描述。本文參照Yu（2010），依照國際貿易中經典的引力方程，運用OLS和固定面板中的Between估計量分別估計互換協(xié)議及其規(guī)模對中國與各國之間的貿易的影響。估計方程如下：

其中，因變量為第i國從第j國在第t年的進口值。由于本文關注的是中國與其他國家的貿易情況，因此第i國或者第j國中至少有一國為中國。各國間貿易的名義值數據來自CEIC數據庫（https://www.ceicdata.com/），單位為百萬美元。在具體估計中，本文利用美國的城市CPI對名義值進行了調整。

衡量互換協(xié)議的自變量Swapijt有兩種度量方式，第一種是虛擬變量，即兩國當年是否存在貨幣互換協(xié)議；第二種是互換協(xié)議相對規(guī)模，即該國與中國當年的互換協(xié)議簽訂的外幣價值相比于該國當年現金流通量（M1）的比例。對兩種度量方式分別進行估計，各年互換協(xié)議及規(guī)模的數據來自中國人民銀行發(fā)布的《中國人民銀行和其他中央銀行或貨幣當局雙邊本幣互換一覽表（截至2015年12月）》。在該數據中，共計33個國家或地區(qū)的央行與中國人民銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議。協(xié)議期限均為三年，到期后存在續(xù)簽的和未續(xù)簽從而失效的。每個協(xié)議都列出了分別以人民幣和外幣計價的互換規(guī)模。其中，協(xié)議簽訂最早的是在2009年，同時考慮到2015年樣本國家內的宏觀數據仍然有很大比例尚未發(fā)布，因此筆者估計的時間段從2009年開始到2014年截止。在該時間段內，共計28個國家或地區(qū)的央行與中國人民銀行之間發(fā)生過貨幣互換協(xié)議。

估計方程中的控制變量包括各年進口國和出口國的GDP（lnYit和lnYjt）、進口國的人均GDP和CPI（qit）、出口國的人均GDP（qjt）以及貿易伙伴國之間的地理距離和是否交界的虛擬變量（qij）。其中，GDP、人均GDP以及CPI的數據皆來自世界銀行的World Development Indicators數據庫，并進行了取自然對數處理。地理距離（distance）和是否交界的數據來自Rose（2004）。

估計的樣本國家依據選取標準不同分為兩種，第一個樣本是“一帶一路”涉及的65個國家或地區(qū)，第二個樣本是從2009年到2014年之間與中國簽訂過互換協(xié)議的國家或地區(qū)。

第二，估計結果。表8列出了兩組樣本相應變量的基本統(tǒng)計量。從該表中可以看出，在較大的“一帶一路”國家的樣本中，在樣本時間段內簽訂互換協(xié)議的比例為15.9%；在較小的存在過互換協(xié)議的國家中，在樣本時間段內存在協(xié)議的比例為56.2%。在互換協(xié)議的規(guī)模上，“一帶一路”國家樣本中互換協(xié)議的規(guī)模占相應國家當年M1的平均比例為3.49%，而互換協(xié)議國家總體平均比例則為10.3%。從貿易量、GDP和人均GDP的指標來看，互換協(xié)議國家的相應均值都要略微大于“一帶一路”國家樣本。從地理分布上看，互換協(xié)議國家與中國交界的比例（7.7%）高于“一帶一路”國家（1.8%），互換協(xié)議國家與中國的平均距離高于“一帶一路”國家。兩組樣本的CPI并沒有顯著差別。

表9呈現的是是否簽訂貨幣互換協(xié)議的虛擬變量對貿易量影響的估計結果。其中第一列為對“一帶一路”國家作為樣本的OLS回歸估計，結果顯示，在控制了GDP、人均GDP、距離、是否交界等因素之后，簽訂互換協(xié)議對于貿易量的提升具有顯著的正面作用。是否存在互換協(xié)議的虛擬變量的系數接近0.66，意味著控制其它變量之后，“一帶一路”國家與中國簽訂貨幣互換協(xié)議后，與中國的貿易量將提升66%。表9的第二列在第一列的基礎上進一步控制了年份效應。年份效應的控制基本沒有影響是否存在互換協(xié)議項系數的大小和顯著性。因此，在OLS估計方法下得到的互換協(xié)議對于貿易的增進效應高達60%以上。為了驗證該結果的穩(wěn)健性，該表的第五列進一步呈現了利用面板數據的Between效應估計的結果。結果顯示，雖然是否存在互換協(xié)議項的作用的顯著性略有下降，但是仍然在5%的水平上顯著為正，并且這一作用效果超過了1，幾乎為OLS估計結果的兩倍。因此，可以認為，對于“一帶一路”國家來說，與中國簽訂貨幣互換協(xié)議將顯著提升該國與中國的貿易量。

對于簽訂過互換協(xié)議的國家樣本，是否簽訂貨幣互換協(xié)議的作用也依然顯著為正。表9的第三列顯示了OLS回歸下的基本結果：在控制了其它變量之后，對于這些國家，在互換協(xié)議生效期間的貿易量要比互換協(xié)議失效期間的貿易量顯著提升36%。第四列呈現的是在第三列的基礎上控制年份效應的結果，控制了年份效應之后簽訂互換協(xié)議項的系數略有上升，接近40%。相應的面板方法下的Between效應估計結果呈現在第六列，是否存在互換協(xié)議項的作用的顯著性略有下降，但是作用的效果則高達89%，超過了OLS估計結果的兩倍。由此，可以認為，對于發(fā)生過互換協(xié)議的國家，協(xié)議有效期內的貿易量相比于協(xié)議失效期內的貿易量有顯著的提升。從控制變量的效應上看，表9中所有結果顯示，進出口國的GDP的作用均顯著為正，兩國距離的作用均顯著為負。這一結果也符合標準的引力方程模型的預測。

因此，表9的結果顯示，與中國簽訂貨幣互換協(xié)議的國家在協(xié)議生效期間，與中國的貿易量顯著高于無協(xié)議國家和協(xié)議失效期間的貿易量。這一作用在控制了年份效應、在不同估計方法下均穩(wěn)健。

為了進一步分析互換協(xié)議的簽訂對貿易量的影響，表10采取了互換協(xié)議規(guī)模的度量，用互換協(xié)議的外幣計價額度相比于該國當年外幣現金流通量（M1）的比值作為自變量，放入引力方程進行估計。

表10的第一列呈現的是OLS估計方法下，對于“一帶一路”國家，在控制了引力方程中的基本變量之后，互換協(xié)議的規(guī)模對與中國貿易量的影響作用。互換協(xié)議相對規(guī)模項的系數為2.4，并且在1%的水平上顯著為正。這意味著互換協(xié)議的額度相對于該國M1每提高1%，相應的與中國的貿易量將平均提升2.4%。這一作用在經濟意義上也十分顯著。表10的第二列進一步控制了年份效應，發(fā)現這一作用幾乎不受影響。表10的第三列和第四列呈現的是對于存在過互換協(xié)議的國家樣本的相應結果。同樣，互換協(xié)議的規(guī)模增大將顯著提升貿易量。這一作用相比于“一帶一路”國家樣本內的估計結果要略微小一些，但是仍然很高?；Q協(xié)議的額度相比于M1每提高1%，帶來的貿易量將相應提升1.6%。這一作用在1%的水平上顯著。

為了驗證這一結果在不同估計方法下的穩(wěn)健性，表10的第五列和第六列進一步列出了利用面板方法的Between效應估計得到的結果。與表9中Between估計量的結果顯著性下降不同，互換協(xié)議規(guī)模對貿易量的影響在Between估計結果下依然保持了在1%水平上的顯著性。并且，與表9結果類似，作用的系數大小相比于OLS估計得到的系數顯著上升：根據Between效應估計結果，互換協(xié)議額度相對于M1每增加1%，相應國家與中國的貿易量將平均提升4%以上。對于“一帶一路”國家，這一作用接近5%。GDP和距離等控制變量的作用依然符合經典的引力方程的預測。

根據表10的估計結果，可以認為，在控制了其它因素的影響后，簽訂互換協(xié)議的規(guī)模越大，對于貿易促進的作用越大。這一作用對于互換協(xié)議國家略?。ㄒ?guī)模相對于M1提升1%帶來1.6%的貿易量提升），對于“一帶一路”國家更大（規(guī)模相對于M1提升1%帶來2.4%的貿易量提升）。

綜合表9和表10的估計結果，無論是是否簽訂互換協(xié)議的虛擬變量，還是互換的規(guī)模，都對貿易量存在顯著的正面影響，并且這一影響在面板估計方法和年份效應控制下均穩(wěn)健。因此，可以得出結論：中國與相應國家簽訂貨幣互換協(xié)議顯著提高了中國與該國之間的貿易值，并且，互換規(guī)模越大，相應提升貿易值的作用也越大。

有關案例。本節(jié)將給出三個有關案例，以期給讀者更多現實感。

案例1：大湄公河次區(qū)域交通基礎設施融資渠道

大湄公河次區(qū)域（GMS）指湄公河流域的6個國家和地區(qū)，包括越南、老撾、柬埔寨、泰國、緬甸和中國云南省。除中國云南省外的5國GDP合計6400億美元，財政收入1300億美元。根據《GMS區(qū)域投資框架（2013～2022）》，2013年～2022年大湄公河次區(qū)域優(yōu)先推進210個投資項目，共計515億美元。在這些投資項目中，交通基礎設施項目96個，其中84個項目預計投資額441億美元。據估計，除中國外，其他5國交通基礎設施項目投資274億美元，每年27.4億美元，占GDP0.4%，財政收入2.1%。

為拓寬融資渠道，96個項目中已經有30個擬定融資計劃，外部資金來源包括：第一，國外優(yōu)惠貸款，涉及商務金額約78.5億美元。例如，中國進出口銀行擬為Vietnam-Boten鐵路項目提供優(yōu)惠貸款72億美元，擬為老撾NR1A公路改進項目提供優(yōu)惠貸款9100萬美元。第二，亞洲開發(fā)銀行貸款，共約23億美元。其中包括中國龍陵—瑞麗高速路2.5億美元，Ha Noi-Lang Son高速路8億美元。第三，政府間援助，共1億美元，包括中國政府擬為老撾NR13公路改進項目提供援助8200萬美元。第四，私人投資，涉及投資金額4億美元，包括老撾Luang Namtha-Xiengkok-Lao-Myanmar友誼大橋項目中私人投資1.5億美元。

案例2：人民幣支付清算系統(tǒng)

很多“一帶一路”沿線國家金融發(fā)展滯后，支付系統(tǒng)標準不一。在跨境支付的情況下，各國采取聯(lián)系行制度，間接實現資金的撥付。各國央行的外匯支付清算通常采用本國的支付系統(tǒng)對接SWIFT（清算支付系統(tǒng)）的方式，將雙邊貿易使用的本幣轉換為第三國貨幣，通過SWIFT系統(tǒng)進行清算支付。

中國2013年完成了人民幣支付系統(tǒng)的升級，并在此基礎上推出跨境人民幣支付清算系統(tǒng)。中國人民銀行2012年宣布將開發(fā)獨立的人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS）。2015年10月該系統(tǒng)正式啟動。CIPS（一期）的主要功能：便利跨境人民幣業(yè)務處理，支持跨境貨物貿易和服務貿易結算、跨境直接投資、跨境融資和跨境個人匯款等業(yè)務。CIPS（一期）由跨境銀行間支付清算（上海）有限責任公司負責運營。CIPS（一期）采用實時全額結算方式處理客戶匯款和金融機構匯款兩類業(yè)務，各直接參與者一點接入，集中清算業(yè)務。系統(tǒng)采用國際通用的ISO20022報文標準，支持中英文傳輸，在名稱、地址、收費等欄位設置上更有利于人民幣業(yè)務的自動處理。CIPS報文設計充分考慮了與現行SWIFTMT報文的轉換要求，便于跨境業(yè)務直通處理并支持未來業(yè)務發(fā)展需求。系統(tǒng)運行時間覆蓋亞洲、歐洲、非洲、大洋洲等人民幣業(yè)務主要時區(qū)，為境內直接參與者提供專線接入方式（百度百科）。

案例3：人民幣離岸市場

人民幣離岸市場是在中國境外開展人民幣相關業(yè)務的市場。2003年開始，中國人民銀行在香港提供人民幣清算業(yè)務，此后人民幣離岸市場逐步發(fā)展。2013年之前，人民幣離岸市場主要在中國香港、新加坡、中國臺灣等地。2014年，中國人民銀行與英格蘭銀行、歐洲央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，分別給予英國、德國和法國800億元人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度，這使得人民幣回流數額增大。目前，歐洲已經形成倫敦、法蘭克福、巴黎、盧森堡和瑞士組成的人民幣離岸中心格局。

人民幣離岸市場可以使境外流動的人民幣納入銀行體系，便于監(jiān)管當局掌握人民幣境外流動的規(guī)模。離岸市場可以形成市場化的人民幣利率體系，反映商業(yè)風險，有利于金融決策和人民幣市場化。

2014年末，中國香港人民幣存款總額達1萬億元，比上年增長16.6%。2014年中國央行宣布，香港占有53%的全球人民幣離岸市場份額，主要由個人持有（百度百科）。新加坡、中國臺灣、韓國和中國澳門人民幣存款分別達到2770億元、3023億元、1940億元和1034億元。英國、盧森堡和法國的人民幣存款分別達到190億元、670億元和200億元。

離岸市場人民幣債券的發(fā)行量有很大提高。中國香港“點心債”的發(fā)行達到5600億元，中國臺灣“寶島債”、新加坡“獅子債”的規(guī)模超過千億元。2014年10月14日，英國政府發(fā)行人民幣主權債券30億美元，期限3年（MBA智庫，中國人民大學金融研究所，2015）。

政策建議

“一帶一路”建設在復雜的多國環(huán)境中面臨空前的挑戰(zhàn)，也為人民幣國際化提供了前所未有的機遇。我們需要認清形勢，抓住機遇，迎接挑戰(zhàn)。

面臨的挑戰(zhàn)。“一帶一路”涉及到沿線幾十個國家，由于這些國家的歷史、經濟發(fā)展程度、政治制度、文化等方面存在較大差異，面臨的挑戰(zhàn)是空前的。“一帶一路”沿線國家分別屬于不同的區(qū)域聯(lián)盟，受到這些區(qū)域聯(lián)盟政治、經濟訴求的制約。“一帶一路”沿線國家的參與還受到各國國內政治和黨派輪替的影響，一些“一帶一路”沿線地區(qū)存在軍事沖突和極端主義活動。沿線地區(qū)存在各種不同的民族，這些民族之間的文化差異巨大。這些障礙的克服需要增強相互信任，弘揚包容精神，并且要及時公平地處理遇到的各種問題。

“一帶一路”一些沿線國家的相關法律不夠健全。例如，一些國家對外商出資最大份額的限制使外商獨資模式無法實現，一些國家對私人經營的限制使PPP模式無法實現。一些國家的公眾難以接受基礎設施市場經營的觀念，基礎設施建設長期依靠政府財政撥款，政府壟斷經營，效率低下。一些“一帶一路”國家的政府在基礎設施建設上缺乏配套措施，缺乏比較詳盡的操作流程和政策。這些都使“一帶一路”沿線基礎設施建設的效率降低，風險增大。

政策建議。根據以上分析，本文對“一帶一路”和人民幣國際化提出以下政策建議：

第一，“一帶一路”中更多使用人民幣結算，將“一帶一路”建設與人民幣國際化統(tǒng)籌結合起來，協(xié)同規(guī)劃。在規(guī)劃和管理中，更加精細、具體，防止大而化之。

第二，擴大人民幣在多邊金融機構業(yè)務中的使用。與國際開發(fā)性金融機構加強合作，擴大人民幣在多邊金融項目中的聯(lián)合融資，為“一帶一路”基礎設施建設提供多種形式的資金支持。

第三，更多地發(fā)行人民幣計值的債券，直接為“一帶一路”基礎設施融資。債券的發(fā)行主體可以包括境內外投資者、企業(yè)、外國政府，或由各方組成的聯(lián)合投資主體。發(fā)行地點可以在中國境內，也可以在離岸人民幣市場。進一步完善與人民幣債券發(fā)行有關的信用評級、監(jiān)管等配套事宜。

第四，重視保險。為降低企業(yè)面臨的風險，在“一帶一路”建設中，發(fā)揮保險的作用，加強風險管控。防止各種形式的腐敗，完善有關出口和海外投資保險的有關立法。在保持政策性保險機制的同時，引入競爭機制，放開商業(yè)保險公司對相關業(yè)務的準入。

第五，中國國內金融市場的發(fā)展和開放是人民幣國際化的先決條件。要把人民幣國際化與國內改革、金融市場開放銜接起來。通過“一帶一路”和人民幣國際化要求進一步深化國內金融和貿易方面的體制改革。

第六，在使用人民幣結算時秉承自愿和互惠原則，促進人民幣國際化的自然有序發(fā)展，鼓勵沿線國家和非沿線國家的參與，爭取人民幣國際化得到世界各國的理解和支持，推進公正、包容的世界新秩序。

（第二作者余淼杰教授為本文的通訊作者；本文基于筆者撰寫的中國發(fā)展和研究基金會“一帶一路”項目的分報告，感謝中國發(fā)展和研究基金會的資助；感謝金洋、譚菲、王放、劉佳佳的助研工作）

注釋

①截至2015年12月25日，包括緬甸、新加坡、文萊、澳大利亞、中國、蒙古、奧地利、英國、新西蘭、盧森堡、韓國、格魯吉亞、荷蘭、德國、挪威、巴基斯坦、約旦等在內的17個意向創(chuàng)始成員國（股份總和占比50.1%）已批準《亞洲基礎設施投資銀行協(xié)定》并提交批準書，從而達到《協(xié)定》規(guī)定的生效條件，即至少有10個簽署方批準且簽署方初始認繳股本總額不少于總認繳股本的50%，亞洲基礎設施投資銀行正式成立（人民網，2015年）。

②有文章說超過50%。參見2014年肇越等人的觀點。

參考文獻

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中國人民銀行，《中國人民銀行和其他中央銀行或貨幣當局雙邊本幣互換一覽表》（截至2015年12月），http://www.pbc.gov.cn/huobizhengceersi/214481/214511/214541/2967384/index.html。

The "Belt and Road" Initiative and the Future of the RMB Internationalization

Zhang Fan  Yu Miaojie  Yu Jiantuo

Abstract: The "Belt and Road" initiative provides a historical opportunity for the internationalization of RMB, and the internationalization of RMB provides liquidity support for the initiative. This paper reviews how the initiative influences the internationalization of RMB and the conditions for the currency of a country to become international, estimates the medium-term influence of the initiative on the internationalization of RMB, and puts forward relevant policy suggestions. At the same time, this paper uses the gravitational model to gauge the effect of the currency swap agreement on bilateral trade, which could lead to a conclusion that the currency swap agreements signed between China and other countries have significantly increased their bilateral trade, and the larger the size of the currency swaps, the greater the role of them in promoting trade.

Keywords: "Belt and Road", RMB Internationalization, Swap Agreement, Trade