【摘要】投資者參與股權(quán)眾籌前，必須經(jīng)過(guò)眾籌平臺(tái)的審查，符合條件才能進(jìn)行投資活動(dòng)。股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，其中法律風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)基本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)此，推進(jìn)現(xiàn)行法規(guī)發(fā)展和構(gòu)建投資者保護(hù)制度是可行的完善路徑。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌  眾籌平臺(tái)  投資者保護(hù)制度    【中圖分類(lèi)號(hào)】D913    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

股權(quán)眾籌融資法律法規(guī)比較與借鑒

股權(quán)眾籌這一模式在美國(guó)出現(xiàn)較早，相應(yīng)的法律規(guī)范也較為完備。筆者嘗試對(duì)其中關(guān)于投資者和眾籌平臺(tái)的規(guī)范進(jìn)行分析，借鑒并引入適合中國(guó)操作模式的法律法規(guī)，用于完善股權(quán)眾籌融資立法。

適格投資者制度是保護(hù)金融投資者的重要手段。我國(guó)目前尚未建立起相應(yīng)制度，眾籌平臺(tái)往往只規(guī)定了投資下限，并沒(méi)有設(shè)立準(zhǔn)入門(mén)檻和投資上限。對(duì)比之下，美國(guó)的規(guī)范更為完備。“工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案”（Jumpstart Our Business Startups Act ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“JOBS法案”）主要根據(jù)投資者抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力設(shè)立準(zhǔn)入門(mén)檻，要求投資者的年收入應(yīng)當(dāng)達(dá)到20萬(wàn)美元以上或者凈資產(chǎn)達(dá)到100萬(wàn)美元以上。不符合要求的投資者也可以在一定限額內(nèi)進(jìn)行股權(quán)眾籌投資，但是其金額不得超過(guò)2000美元，或者是其年收入的5%。這主要是為了避免投資者因投資失敗而對(duì)日常生活產(chǎn)生重大影響，甚至難以維系正常的生活水平。美國(guó)對(duì)于投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的設(shè)定和投資金額的限定有其優(yōu)越性，我國(guó)可適當(dāng)引入。通過(guò)篩選投資者，可以有效預(yù)防普通公眾因一時(shí)沖動(dòng)而進(jìn)行盲目的投資，這看似是對(duì)投資自由的限制，根本上是為了實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目標(biāo)。

對(duì)融資平臺(tái)而言，為了避免法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)著力于重點(diǎn)監(jiān)控資金流向、合理遴選股權(quán)眾籌模式。資金流向之監(jiān)控，為了避免出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)，眾籌平臺(tái)不宜直接持有資金，應(yīng)當(dāng)通過(guò)第三方托管等形式盡量保持中立。目前國(guó)內(nèi)的眾籌平臺(tái)也高度重視資金流向問(wèn)題，借鑒美國(guó)的模式，避免直接經(jīng)手資金。這種模式保持了平臺(tái)的中立性，將自身界定為純粹的中介機(jī)構(gòu)，符合國(guó)家金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)，能夠有效規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)眾籌模式之遴選。目前主要存在直接投資和合作投資兩種模式。所謂直接投資，是指由投資者自主決定是否投資于一個(gè)融資項(xiàng)目。這種形式完全由投資者自行判斷項(xiàng)目是否具備投資價(jià)值。而合作投資模式是指由領(lǐng)投人率先做出投資決策，跟投人依據(jù)對(duì)領(lǐng)投人的信賴(lài)后續(xù)跟入投資的形式。領(lǐng)投人一般是經(jīng)過(guò)平臺(tái)嚴(yán)格認(rèn)證的專(zhuān)業(yè)投資者。跟投人借助領(lǐng)投人的豐富經(jīng)驗(yàn)判斷融資項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，在得到投資回報(bào)時(shí)應(yīng)當(dāng)向領(lǐng)投人支付一定比例的收益。對(duì)于缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的普通投資人而言，這一模式能夠提高投資效率，具有相當(dāng)大的吸引力。

推進(jìn)現(xiàn)行法規(guī)的發(fā)展

證券范圍應(yīng)適度擴(kuò)張。對(duì)證券種類(lèi)的討論早已有之，學(xué)界普遍認(rèn)為我國(guó)《證券法》對(duì)證券的界定過(guò)于狹隘，不利于金融市場(chǎng)的多層次發(fā)展，小微企業(yè)難以通過(guò)證券形式進(jìn)行融資。而且，證券與非法集資之間存在密切聯(lián)系，嚴(yán)格限定的證券范圍使得非法集資的調(diào)整范圍過(guò)大。以股權(quán)眾籌投資為例，由于得不到《證券法》的認(rèn)可，其極有可能被認(rèn)定為從事非法集資活動(dòng)，面臨刑事處罰。相較于我國(guó)《證券法》的保守做法，美國(guó)對(duì)于證券范圍的界定值得我國(guó)借鑒學(xué)習(xí)。美國(guó)1933年《證券法》依據(jù)“功能標(biāo)準(zhǔn)”界定證券范圍，只要被用于直接籌措資金，以資本收益的形式回饋投資者的融資方式都應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為證券。適度擴(kuò)張證券范圍，能夠?yàn)榻鹑趧?chuàng)新?tīng)I(yíng)造發(fā)展空間，更好響應(yīng)市場(chǎng)的需求。而且，將金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入證券監(jiān)管并不意味著放棄對(duì)投資者的保護(hù)，無(wú)需將其界定為非法集資。

企業(yè)組織形式限制適當(dāng)弱化。根據(jù)目前《公司法》和《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，只有股份有限公司能夠通過(guò)眾籌平臺(tái)向投資者募集資金。原本為了滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的組織形式，反倒造成了不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，成為限制融資的一個(gè)瓶頸。應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持促進(jìn)融資者資本形成的理念，減少對(duì)企業(yè)融資的不合理要求。企業(yè)的融資需求是否能夠得到滿(mǎn)足，應(yīng)當(dāng)交由投資者決策，只要投資者認(rèn)可企業(yè)的發(fā)展前景，就不應(yīng)當(dāng)受限于企業(yè)的組織形式。我國(guó)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變管制要求，放松股權(quán)眾籌對(duì)企業(yè)組織形式的要求，由投資者自行判斷企業(yè)是否值得投資，為各類(lèi)企業(yè)營(yíng)造公平的發(fā)展環(huán)境。

適度放寬投資者人數(shù)限制。股權(quán)眾籌融資是普惠金融的重要體現(xiàn)，集聚大量投資者的小額資金，一方面滿(mǎn)足市場(chǎng)上企業(yè)的融資需求，另一方面也能促進(jìn)社會(huì)公眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。針對(duì)此問(wèn)題，我國(guó)可以參考美國(guó)JOBS法案的規(guī)定，降低對(duì)投資者人數(shù)的管制標(biāo)準(zhǔn)，尊重投資者的自主決策同時(shí)助力融資者的發(fā)展。在確定具體規(guī)則時(shí)，可以根據(jù)各類(lèi)企業(yè)的組織形式的特點(diǎn)，設(shè)定不同的要求。

構(gòu)建投資者保護(hù)制度

完善信息披露制度。信息披露制度最為核心的內(nèi)容在于明確披露范圍以及責(zé)任承擔(dān)規(guī)則，確保信息披露的質(zhì)量。首先，需要根據(jù)投資項(xiàng)目的不同，區(qū)分披露的信息范圍。對(duì)于一般的融資項(xiàng)目，需要向投資者提供項(xiàng)目的基本信息，包括人員信息和資金的使用計(jì)劃，同時(shí)還需要實(shí)時(shí)跟進(jìn)披露企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況。對(duì)于融資額較大的項(xiàng)目，因?yàn)槠淅骊P(guān)系復(fù)雜，如果發(fā)生虧損等情況將會(huì)造成嚴(yán)重的后果。因此，對(duì)于這部分融資項(xiàng)目，需要對(duì)其財(cái)務(wù)信息進(jìn)行更為全面的披露，確保投資者的權(quán)益得到保障。其次，需要強(qiáng)調(diào)企業(yè)的信息披露責(zé)任。對(duì)于沒(méi)有按要求進(jìn)行披露，或是披露虛假信息的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，根據(jù)情況的不同，也可以要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者直接承擔(dān)責(zé)任。通過(guò)嚴(yán)厲的懲罰措施，威懾企業(yè)如實(shí)進(jìn)行信息披露。

限制融資額度。之所以限制企業(yè)的融資額度，是出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮。股權(quán)眾籌并不是金融市場(chǎng)上唯一的融資渠道，對(duì)于高額的融資需求，其他專(zhuān)業(yè)的融資方式更為妥當(dāng)?？陀^而言，股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)較大，如果不對(duì)融資上限加以要求，一旦項(xiàng)目失敗將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大的沖擊。在劃定額度時(shí)，需要根據(jù)企業(yè)的不同情況區(qū)分對(duì)待，不宜一刀切。具體的考慮因素包括企業(yè)的組織形式、企業(yè)的行業(yè)特征等，綜合評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)設(shè)立合理的融資上限。

明確股權(quán)眾籌平臺(tái)義務(wù)。在股權(quán)眾籌中，眾籌平臺(tái)與投資者和融資者的聯(lián)系最為密切，對(duì)于投資活動(dòng)發(fā)揮重要作用。需要加強(qiáng)對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管，要求其審核融資者和具體的融資項(xiàng)目，向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示和風(fēng)險(xiǎn)教育，及時(shí)向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)送信息。

與監(jiān)管機(jī)關(guān)相比，眾籌平臺(tái)更接近融資者和融資項(xiàng)目，由眾籌平臺(tái)承擔(dān)審核義務(wù)更為妥當(dāng)。融資者在眾籌平臺(tái)發(fā)布融資項(xiàng)目之前，需要經(jīng)過(guò)平臺(tái)的初步審核，合格的融資者和融資項(xiàng)目才能正式向投資者募集資金。平臺(tái)在審核通過(guò)后，向監(jiān)管機(jī)關(guān)備案相關(guān)信息即可，減輕監(jiān)管壓力提高融資效率。平臺(tái)一旦發(fā)現(xiàn)融資者存在欺詐等行為，必須及時(shí)停止融資活動(dòng)，協(xié)調(diào)資金托管方向投資者返還投資款。如果因平臺(tái)的過(guò)錯(cuò)而導(dǎo)致投資者蒙受損失，平臺(tái)應(yīng)承擔(dān)賠償投資者的損失的責(zé)任，對(duì)于情節(jié)嚴(yán)重的，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)責(zé)令其關(guān)閉，不得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。通過(guò)強(qiáng)化其責(zé)任的方式，要求平臺(tái)不得為了提高交易量而放松審查，切實(shí)履行審核義務(wù)。平臺(tái)還需要負(fù)責(zé)向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，提高投資者的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，從根本上避免投資者因能力不足而遭受損失。此外，眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與監(jiān)管機(jī)關(guān)的溝通，及時(shí)向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)送信息。例如前述對(duì)融資者的審核情況，以及融資者的欺詐行為等，方便監(jiān)管機(jī)關(guān)掌握市場(chǎng)信息，提高監(jiān)管效率。

（作者單位：西南政法大學(xué)）

【注：本文系2016年度重慶市教育委員會(huì)人文社會(huì)科學(xué)研究基地項(xiàng)目“公司型私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控研究”（項(xiàng)目編號(hào)：16SKJD07）成果】

【參考文獻(xiàn)】

①李印福：《為網(wǎng)絡(luò)社會(huì)構(gòu)筑法治“防火墻”》，《人民論壇》，2017年第11期。

責(zé)編/宋睿宸    美編/楊玲玲

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