【摘要】在定向寬松的大背景下如何防范資金不變向流入房地產等虛擬經濟領域，已經成為社會廣泛關注的話題。盡管央行定向降準具有一定的定向性和針對性，但仍難以避免所釋放資金通過多種渠道變向流入樓市，刺激房地產市場回暖。因此，應加強信貸資金用途的監(jiān)督管理，打好財政金融政策“組合拳”，嚴厲打擊擾亂市場秩序的行為，同時堅決落實“房住不炒”，從根本上削弱資金流入樓市的動力。

【關鍵詞】定向寬松 降準 房地產 【中圖分類號】F293.3 【文獻標識碼】A

2018年以來，央行已經連續(xù)定向降準四次。如1月25日，央行宣布，對符合一定條件的商業(yè)銀行實施定向降準，釋放流動性3000億元左右；4月25日，央行再次下調部分金融機構的存款準備金率，釋放增量資金約4000億元；6月24日，央行宣布，自7月5日起，再下調人民幣存款準備金率0.5個百分點，五家國有大型銀行和十二家股份制銀行預計可釋放資金約5000億元，其他中小型銀行預計也可釋放資金約2000億元；10月7日，央行宣布，從10月15日起，下調大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。央行表示，這次降準出發(fā)點與之前一樣，目標是希望增加金融機構支持小微企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源，促進提高經濟創(chuàng)新活力和韌性。

10月份這次降準，與前幾次有顯著不同：首先，可以說是“全面”降準，覆蓋到幾乎所有主流金融機構；其次，規(guī)模大，預計直接釋放的流動性達到7000億元，為歷次之最；最后，確實釋放了流動性。之前的降準如4月份那次，還一邊降準，一邊回收資金，力圖保持流動性層面的中性，6月份則是只降準、不回收資金，而10月這次降準所釋放的部分資金可用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），直接增強流動性，流動性結構也向中長期增長。

為此，對10月份這次降準，資本市場十分關注，而且社會上也普遍擔心，定向寬松所釋放的資金不一定能進入實體經濟部門，反倒更可能會“借道”流入樓市等虛擬經濟領域，在刺激房價再次暴漲的同時，加速實體經濟的“失血”，導致定向寬松的結果會與初心目標背道而馳。

定向寬松會助長樓市上漲嗎

從以往的歷史經驗來看，這種擔心不無道理。很長一段時間以來，樓市一直是銀行信貸資金最愿意流向的領域，貨幣量化寬松所釋放出的增量資金很大一部分會以各種方式流向房地產等虛擬經濟領域，進而帶來房價暴漲。2008年中央政府為抵御國際金融危機所制定的四萬億經濟刺激計劃和相應的貨幣供給，就已被各方普通認定與2009年的全國性房價暴漲有直接關系。吸取這方面教訓，近年來央行每次定向寬松，都會反復強調確保流動性釋放的定向性和針對性，但事實上信貸資金迂回流向樓市的現(xiàn)象卻始終無法避免。

最近幾年還出現(xiàn)一種新情況新現(xiàn)象，越是在實體經濟不景氣的時候，樓市作為保值增值的吸引力就越大，資金就越會出于避險等動機而增大流入樓市的動力。為此，在實體經濟不景氣、急需補血的時候，定向寬松反而更會助長樓市上漲而不是幫助實體經濟，甚至因為樓市和實體經濟在短期內的資本收益率的拉大，還加速了實體經濟失血。這個定向寬松卻可能無法幫助反而害了實體經濟的悖論，也是當前我國實體經濟部門發(fā)展中的一個關鍵性癥結所在。

就拿6月份定向降準之后的實體經濟與樓市表現(xiàn)來看，也似乎又一次驗證了樓市總能從貨幣定向寬松中受益的結論。如6月底降準之后，根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況數(shù)據，7月份70個大中城市中就有65個城市的新建商品住宅銷售價格出現(xiàn)環(huán)比上漲，比6月份增加了2個，比5月份增加4個，到8月份進一步增加到67個城市出現(xiàn)房價環(huán)比上漲。國家統(tǒng)計局發(fā)布的國房景氣指數(shù)也在7月份比6月份增加了0.2個百分點，是2017年3月以來最大的一次漲幅，8月份再次增加0.1個百分點。可以初步判斷，樓市又一次出現(xiàn)了一定的回暖跡象，值得警惕。尤其在全國房地產信貸限制政策沒有放松、各地政府總體上繼續(xù)堅持黨中央所要求的因城施策的樓市調控、住建部近期也多次派檢查組去地方上進行樓市調控落實情況巡回督查的背景下，樓市的回暖不能不讓人與貨幣定向寬松聯(lián)系起來。

另外，更值得警惕的是，上一次在6月份的降準后，實體經濟的總體表現(xiàn)不僅沒有如預期那樣反彈，反而還有進一步惡化跡象。如根據財新中國PMI制造業(yè)指數(shù)顯示，7月份該指數(shù)為50.8，比6月份下降了0.2個百分點，8月份、9月份該指數(shù)環(huán)比分別下降了0.2個百分點和0.6個百分點，9月份該指數(shù)達到了2017年6月以來的最低記錄。就小微企業(yè)經濟表現(xiàn)而言，表現(xiàn)也不如政策預期。如中國郵政儲蓄銀行發(fā)布的小微企業(yè)指數(shù)顯示，2018年7月份該指數(shù)為46.3，是2017年7月以來的最低值；雖然8月和9月連續(xù)出現(xiàn)小幅反彈，但9月也就46.6。降準對小微企業(yè)的提振，還沒有得到有效顯現(xiàn)。

當然，由于實體經濟和樓市受到的影響因素眾多，很難量化定向寬松對實體經濟和樓市實際帶來的單獨影響，同時這種影響效應也可能有較長的滯后期，僅憑幾個月的數(shù)據還很難下結論，還需要進一步基于長期數(shù)據進行更加嚴謹?shù)姆治?。但至少目前初步跡象來看，樓市出現(xiàn)小幅回暖，并且與貨幣定向寬松有一定聯(lián)系。

提振實體經濟與樓市健康相互成就

當前，我國國內外經濟運行環(huán)境存在著諸多變數(shù)，國內債務違約風險增加，信用風險頻發(fā)，有可能會引發(fā)內部局部系統(tǒng)性風險。而受美聯(lián)儲加息、中美貿易摩擦等影響的風險加劇，外部經濟環(huán)境也十分嚴峻。在內外部環(huán)境均不明朗的大背景下，央行多次定向降準，試圖保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，出發(fā)點是好的，也是需要的，但必須認真考慮實施效果能不能達到預期目標。

資本最終還是會被賺錢效應所驅使。國內實體經濟發(fā)展面臨著利潤下降、增長放緩、稅收增加以及結構性矛盾等多重困難，定向降準更多只是起到了釋放資金流動性的作用，而并未從根本上解決國內實體經濟企業(yè)尤其小微企業(yè)融資難融資貴的問題。此外，由于實體經濟企業(yè)尤其小微企業(yè)受到經濟下行壓力的影響，其本身業(yè)務擴張的需求有限，貸款需求自身也不是很大，如果實施大規(guī)模的降稅減費可能要比定向降準更加來得有效。

為此，要想真正助力實體經濟和小微企業(yè)，僅僅依靠定向降準和結構性寬松，是遠遠不夠的，需要有更具針對性的“組合拳”政策配合。尤其要注意打好財政金融政策“組合拳”，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，加強前瞻性預調微調，維護流動性合理充裕。做好相關配套政策的制定和執(zhí)行工作，把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏。面對美聯(lián)儲加息的壓力逼近時，應加強預期管理和輿情引導，避免市場預期出現(xiàn)逆向波動，切實防范金融市場異常波動風險和外部沖擊風險。同時，強化貨幣政策與財政稅收政策、產業(yè)政策的統(tǒng)籌協(xié)調，既為供給側結構性改革和高質量發(fā)展營造適宜的金融環(huán)境，也為實體經濟發(fā)展提供可自我成長的長效機制。

還需要指出，如果僅靠定向寬松，不僅提振實體經濟的效果有限，融資難融資貴問題也無法得到實質性解決，反而容易使降準釋放出來的流動性成為房地產等虛擬經濟領域的興奮劑。監(jiān)管部門要多管齊下扶持實體經濟。比如，加大對資金用途的管控力度，抑制資產泡沫，防范金融風險，嚴格控制釋放的流動性變向借道流入虛擬經濟和房地產市場。

從另一個角度來說，只有實體經濟真正振興了，可以提供合理的投資回報，包括讓股市由此振作起來，金融機構和民間大量閑置的資金有合適去向了，就不會不計風險一窩蜂涌入樓市。所以救助實體經濟和保持樓市健康是相輔相成，互相成就，不能割裂開來看。

樓市健康需要堵住熱錢過度流入

客觀來說，樓市對資金有強大吸引力。房地產價值穩(wěn)定，交易摩擦小，加上中國樓市自1998年以來基本上長期呈現(xiàn)單邊上漲趨勢，投資回報率非常高，幾乎全民都認定了大城市房價只會升不會降，更加深了資本市場對樓市的瘋狂追求。從另一個角度來說，中國過去房地產市場的持續(xù)高速發(fā)展和房價的不斷攀升，也是很大程度上得益于貨幣流動性持續(xù)性擴張的推波助瀾。在樓市處于上行周期時候，房價上漲與資金流入，兩者可以說互為因果，相互推動。但也要注意到，資金對于樓市預期十分敏感，樓市對于資金的流動十分脆弱。一旦樓市出現(xiàn)看起來將難以逆轉的下行跡象，資金的撤離也會十分迅速，讓樓市下行雪上加霜，當很多開發(fā)商及炒房客出現(xiàn)資金鏈斷裂，房價就可能會出現(xiàn)斷崖式下跌。所以，投資逐利的熱錢資金對于樓市來說，是把“雙刃劍”。

自2016年10月以來，在中央政府的直接部署下全國各地對于樓市開展嚴厲調控、并在2016年底中央經濟工作會議、2017年10月黨的十九大報告和2017年底中央經濟工作會議上三度發(fā)出“房子是用來住的、不是用來炒的”的明確態(tài)度后，房地產調控政策持續(xù)收緊，尤其堅持限購限貸、努力實現(xiàn)樓市降杠桿，這兩年全國主要城市樓市的成交量出現(xiàn)大幅度萎縮，價格也低迷徘徊，熱錢資金瘋狂流向樓市的勢頭已經得到了一定程度上的遏制。

所以，堵住熱錢資金過度流入樓市并非不可能。一方面，要有決心有毅力、保持調控政策嚴肅性和執(zhí)行到位；另一方面，政府讓樓市降溫、房價預期下調了，逐利為本的熱錢自然也不會瘋狂流入樓市，而是另外尋找出路了。

如何防范資金“變道”進入樓市

從目前全國范圍內來看，房價尚未出現(xiàn)失控的現(xiàn)象，但也要注意到，個別城市的樓市已經開始出現(xiàn)回暖跡象，交易放大，價格小幅上漲，同時資金流入渠道復雜多樣，未來面臨較大的反彈性上行壓力。這時候就需要高層在各種政策平臺上明確發(fā)聲，表明決心態(tài)度，穩(wěn)定市場預期。

加強資金用途監(jiān)管。動用會計信息一體化、大數(shù)據等先進技術手段，對于定向降準所釋放的資金用途加強監(jiān)督管理，強化專款專用的政策意圖，警惕此類貸款資金變向流出。始終保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，松緊適度，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化預調微調，注重穩(wěn)定和引導預期。要特別防范各類企業(yè)借經營性貸款來獲取資金，違規(guī)進而流入房地產等虛擬經濟領域中，同時對各類貸款的資金流向進行管制規(guī)范，做好資格審查工作。

對于金融市場上投機和擾亂市場秩序的行為，予以堅決打擊和持續(xù)高壓。強化監(jiān)管在脫實向虛的金融運作中出現(xiàn)的包括“明股實債”在內的一些試圖突破金融監(jiān)管規(guī)則的不規(guī)范操作，收緊金融運作的約束力度。特別注意防范市場化、法制化債轉股過程中各種不規(guī)范行為的發(fā)生，防控由此引致的各種金融風險，強化對相關商業(yè)銀行、實施機構和對象企業(yè)的金融行為監(jiān)管，包括穿透式監(jiān)管、追蹤式監(jiān)管、多部門聯(lián)合監(jiān)管等。

堅決從各個環(huán)節(jié)貫徹“房住不炒”目標，集中整治樓市亂象，打擊房地產市場違法違規(guī)行為。近期，部分租房企業(yè)在租賃市場上借助資金優(yōu)勢，大肆囤積租房房源，逐步形成局部壟斷優(yōu)勢，抬高市場租金。同時，一些長租公寓企業(yè)違規(guī)利用“租房貸”等模式過度加杠桿，擾亂了市場經濟秩序，放大了企業(yè)自身的金融風險。一旦經營不善，就可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，甚至發(fā)生“爆倉”現(xiàn)象。因此，必須嚴查相關企業(yè)的資金來源和流向，對于違法違規(guī)行為予以從重處罰，做到市場規(guī)范和資金監(jiān)管雙管齊下。同時，加強對房地產領域金融創(chuàng)新的管控與跟進，提高對金融風險的本質、演變的警覺性，彌補監(jiān)管制度漏洞，清理房地產市場亂象。另外，重點監(jiān)測熱點城市、潛在熱點城市、周邊城市的房價，抑制房地產泡沫風險，對于工作不力、市場波動較大、未能實現(xiàn)調控目標的地方，應予以堅決約談問責，維護樓市穩(wěn)定。

（作者為上海交通大學國際與公共事務學院、中國城市治理研究院雙聘教授；上海財經大學投資系房地產經濟學博士研究生陳卓對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①《中國人民銀行有關負責人表示：再次降準置換中期借貸便利 穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變》，中國人民銀行網站，2018年10月7日。

②馮柏：《市場化債轉股：基本邏輯、實施挑戰(zhàn)與應對策略》，《金融監(jiān)管研究》，2018年第5期。

責編/高驪 謝帥（見習） 美編/宋揚

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