【核心提要】當(dāng)前，要在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長之間取得平衡,堅持“穩(wěn)中求進(jìn)”。“穩(wěn)”著眼于短期，突出需求側(cè)管理。穩(wěn)住總杠桿，才能穩(wěn)住總需求。這就需要中央政府加杠桿，以及地方隱性債務(wù)的顯性化，比如適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項債務(wù)限額。“進(jìn)”要著眼于中長期，突出金融供給側(cè)改革。供給側(cè)改革旨在消除傳統(tǒng)體制的弊端，包括推進(jìn)無效特別是僵尸企業(yè)的破產(chǎn)重組，讓市場清理機(jī)制發(fā)揮作用；硬化國企與地方政府的預(yù)算約束，破除政府兜底幻覺；突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好等。

總判斷：宏觀杠桿率首次下降

總體來看，2018年實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率出現(xiàn)了自2011年以來的首次下降。2018年,包括居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的實體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個百分點。2008-2016年是我國快速加杠桿的時期，這8年間杠桿率共上升99個百分點，平均每年上升超過12個百分點。2017年是去杠桿富有成效的開端，杠桿率增速有所放緩，全年微升了3.8個百分點。2018年杠桿率得到進(jìn)一步控制，相比2017年年末已經(jīng)有所下降。

從結(jié)構(gòu)上看，除了居民部門杠桿率上升較快外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強(qiáng)，政府部門顯性杠桿率略升但隱性債務(wù)增速趨緩，金融部門杠桿率進(jìn)一步下降，結(jié)構(gòu)性去杠桿的特征非常明顯。

具體看：非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年的158.2%下降至153.6%，全年共下降了4.6個百分點；政府部門杠桿率由2017年的36.4%微升至37.0%，全年共上升0.5個百分點；居民部門杠桿率由2017年的49.4%升至53.2%，全年上升了3.8個百分點。2018年總杠桿率下降主要得益于非金融企業(yè)部門杠桿率的大幅下降。

金融部門杠桿率繼續(xù)回落。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計金融部門的杠桿率仍在繼續(xù)下降，資產(chǎn)方杠桿率由2017年的70.3%下降到60.6%，負(fù)債方杠桿率由63.4%下降到60.9%，降幅分別達(dá)到9.6和2.5個百分點。相比于實體經(jīng)濟(jì)部門，金融部門去杠桿的力度更強(qiáng)。

各部門杠桿率的風(fēng)險分析

居民杠桿率增速較快

居民杠桿率的上升趨勢并未有所緩解，全年共上升了3.8個百分點，2008-2018年這10年間共上升35.3個百分點，年均增幅3.5個百分點。

全球比較來看，居民部門杠桿率上升并非中國獨(dú)有現(xiàn)象。二戰(zhàn)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了這么一個過程。美國居民部門的杠桿率在20世紀(jì)50年代僅為20%，到2008年金融危機(jī)前的最高點已接近100%。其中上升最快的一段時間是2000-2007年。2000年美國居民杠桿率為69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。而我國目前也正處于杠桿率增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當(dāng)。需要引起警惕。

截至2018年末，我國居民貸款規(guī)模達(dá)到47.9萬億，其中中長期消費(fèi)貸29.0萬億，占比61%，短期消費(fèi)貸8.8萬億，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費(fèi)貸款中的最主要部分，2018年末達(dá)到25.8萬億，占全部居民貸款的54%。住房按揭是居民部門加杠桿的主要途徑，同比為17.8%左右。而短期消費(fèi)貸款雖然占比不高，但近幾年來以更快的速度增長，全年增長了29.3%。由此可見，短期消費(fèi)貸款是拉動貸款余額上升的主要動力。2017年房地產(chǎn)市場的火爆后出臺的限貸政策曾將一部分住房貸款需求擠壓到短期消費(fèi)貸款，當(dāng)時短期消費(fèi)貸增速曾達(dá)到40%以上。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視及相應(yīng)監(jiān)管手段加強(qiáng)，居民借消費(fèi)貸來支付房地產(chǎn)首付的現(xiàn)象已經(jīng)得到抑制，短期消費(fèi)貸的增速也出現(xiàn)大幅回落。這一增速盡管回落，但仍遠(yuǎn)高于居民全部貸款增速。在新一代消費(fèi)群體借貸意愿增強(qiáng)、互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)發(fā)展、銀行零售業(yè)務(wù)加快轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計短期消費(fèi)貸款仍會保持一定的增速。下一階段要關(guān)注包括信用卡、基于互聯(lián)網(wǎng)的信用類產(chǎn)品、消費(fèi)金融類貸款、現(xiàn)金貸等在內(nèi)的信用類消費(fèi)貸款的共債與杠桿風(fēng)險。

非金融企業(yè)部門杠桿率大幅回落

非金融企業(yè)部門延續(xù)了2017年去杠桿的勢頭，杠桿率由2017年的158.2%回落至153.6%，下降了4.6個百分點。企業(yè)杠桿率自2017年1季度達(dá)到161.4%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時期已下降7.8個百分點，除2018年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了7個季度。

非金融企業(yè)去杠桿取得成效，但其貢獻(xiàn)主要在民營企業(yè)。2018年，國有企業(yè)總負(fù)債上升了16.0%，而民營企業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)總負(fù)債僅上升了2.9%。結(jié)果就造成國企債務(wù)占整個非金融企業(yè)部門債務(wù)的比重在不斷攀升。根據(jù)我們的估算，2018年國企債務(wù)在非金融企業(yè)債務(wù)中的比例為66.9%，比2017年上升了5.5個百分點。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個百分點。盡管我國企業(yè)杠桿率水平就全球而言都是數(shù)一數(shù)二的，但仔細(xì)分析，其中國企債務(wù)占比超過六成；而這些國有企業(yè)杠桿率中，又有一半左右是所謂融資平臺債務(wù)，這部分是和地方政府有直接關(guān)聯(lián)。如果扣除掉融資平臺債務(wù)，企業(yè)部門杠桿率風(fēng)險也就不那么凸顯了。

企業(yè)債余額基本保持穩(wěn)定，從2017年末的18.4萬億微升至20.1萬億，占GDP比例維持在22.4%。2018年出現(xiàn)了企業(yè)信用債券違約的高潮，債券違約的主要是金融去杠桿環(huán)境下信用收縮、融資渠道特別是非標(biāo)融資渠道收緊導(dǎo)致的，其中民營企業(yè)受到的影響尤其顯著，違約風(fēng)險更為集中。與此同時，地方政府資金來源受到地方隱性債務(wù)治理的影響，較為依賴于地方政府支出的一些企業(yè)出現(xiàn)了兌付困難，這主要體現(xiàn)在與PPP相關(guān)的基建類行業(yè)。我們預(yù)計2019年隨著對民營企業(yè)信貸支持力度的加強(qiáng)、資本市場回暖及其對民營企業(yè)融資環(huán)境的改善，企業(yè)債違約規(guī)模將大幅下降。

政府部門杠桿率略有上升，隱性債務(wù)增速下降

中央政府杠桿率從2017年的16.4%上升至16.5%；地方政府杠桿率由2017年的20.1%上升至20.4%；政府總杠桿率從36.4%上升至37.0%。

地方政府債券規(guī)模依然增長較快，從2017年末的14.7萬億上升至18.1萬億，增長了23%，同期國債和城投債規(guī)模各自增長了11%和8%。地方債券規(guī)模自2017年超過國債規(guī)模后，與國債規(guī)模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場中最主要的品種。

地方政府隱性債務(wù)增長得到有效控制。從融資平臺來看，融資平臺債券規(guī)模增速明顯放緩。2018年末，Wind所統(tǒng)計的城投債余額為7.7萬億，增長了5600億元，同比增長8%。而2004-2016年全年的增長幅度都在1萬億以上，同比增速均在20%以上。城投債是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分，其增速放緩反映了地方政府隱性債務(wù)增速的下降。2019年，穩(wěn)增長的壓力難以消除，對于基建投資和地方融資平臺的傾斜和依賴都是不可避免的，從而預(yù)示著城投債市場在短期內(nèi)可能仍會維持偏于寬松的政策環(huán)境。

從融資工具來看，信托貸款、PPP等工具的融資規(guī)模有所下降。信托業(yè)協(xié)會所公布的信托資金中投向于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的部分主要是地方政府的資金來源，其2018年3季度末的規(guī)模為2.9萬億，相比2017年末下降了3200億，與信托貸款下降的趨勢基本一致。從PPP規(guī)模來看，2018年末PPP投資總額19.7萬億，相比2017年末增長1.5萬億；其中處于執(zhí)行階段的項目有所上升，從4.6萬億上升至7.5萬億；但處于執(zhí)行之前階段的PPP項目都有所下降。前一階段各地都在落實PPP項目集中清理工作，對不合格的項目進(jìn)行清理退庫或整改。由于處于執(zhí)行前期的項目減少，地方政府在PPP項目上的隱性杠桿率也將繼續(xù)下降。

從政府資金支出來看，2018年基建投資增速出現(xiàn)了斷崖式下跌，本質(zhì)原因在于地方政府的去杠桿。根據(jù)我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來自預(yù)算內(nèi)，約5%左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其余部分則來自于社會資本。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務(wù)，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權(quán)，或者來自于地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來自于地方政府提供了隱性擔(dān)保的資金。2018年隨著對地方政府債務(wù)增長的嚴(yán)控，以及對地方官員的終身追責(zé)，基建投資的社會資金來源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為3.8%，相比于2017年全年的19%增速，出現(xiàn)明顯下降。

綜合來看，雖然政府顯性杠桿率有所上升，地方債上升規(guī)模較大，但并沒有完全填補(bǔ)由隱性債務(wù)增速下降所造成的缺口。未來，仍需繼續(xù)推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化的過程，即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性；同時適度提高中央政府杠桿率。

金融部門大幅縮表，去杠桿目標(biāo)基本實現(xiàn)

資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑杠桿率由2017年末的70.3%下降到60.6%。負(fù)債方統(tǒng)計口徑杠桿率由2017年末的63.4%下降到60.9%。金融杠桿率依然在快速下降，且資產(chǎn)方口徑杠桿率與負(fù)債方口徑的杠桿率基本回歸一致，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮，金融去杠桿目標(biāo)已基本實現(xiàn)。

從銀行的角度來看，2018年商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為6.8%，處于歷史較低的水平。銀行同業(yè)資產(chǎn)下降是總資產(chǎn)增速下降的主要原因，銀行持有其他銀行的債權(quán)從2017年年末的29.6萬億下降到28.7萬億，銀行持有其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)從2017年年末的28.1萬億下降到25.9萬億，二者加總占銀行總資產(chǎn)的比例從23.1%下降到20.5%，已回落至2013年水平。

從非銀行金融機(jī)構(gòu)來看，大部分金融資產(chǎn)規(guī)模都在下降。基金公司及子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模從2017年末的13.74萬億下降到11.30萬億，共下跌了2.44萬億；證券公司資管規(guī)模從16.88萬億下跌至13.40萬億，共下跌了3.5萬億；信托資產(chǎn)余額由2017年末的26.25萬億下降至2018年3季度末的23.14萬億，共下跌了3.1萬億；其中與銀信合作關(guān)系最緊密的單一資金信托由12.00萬億下降至10.25萬億，半年下降了1.8萬億，信托資金下跌主要是去通道化帶來的結(jié)果。各類非銀行金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)基本都在萎縮，主要原因是直接從商業(yè)銀行流入到這類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變小。

推進(jìn)金融供給側(cè)改革“穩(wěn)中求進(jìn)”去杠桿

推進(jìn)金融供給側(cè)改革

2019年，政府首次將深化金融供給側(cè)改革放到了極其重要的位置，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。理解金融供給側(cè)改革主要體現(xiàn)在三個方面。

一是進(jìn)一步放松金融服務(wù)領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入，積極發(fā)展專門服務(wù)于民營經(jīng)濟(jì)的中小金融機(jī)構(gòu)和非國有金融部門。特別是，對影子銀行不能單純采取“堵”的方式，由于它在一定程度上解決了民營企業(yè)的資金可得性問題，應(yīng)通過疏堵結(jié)合，在有效防范風(fēng)險的前提下，使其在相對自由的市場環(huán)境中為民營經(jīng)濟(jì)提供更好的金融服務(wù)。

二是進(jìn)一步發(fā)展更具包容性的資本市場，有效支持民營企業(yè)進(jìn)行直接融資。應(yīng)以科創(chuàng)板和試點注冊制為契機(jī)，加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，改善民營經(jīng)濟(jì)的融資便利性。在發(fā)展股權(quán)融資的同時，也應(yīng)進(jìn)一步拓寬中小微企業(yè)的債券融資渠道，包括支持中小企業(yè)集合債的發(fā)行，發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)?、私募債，探索小微企業(yè)金融債等，并通過鼓勵小微企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化等舉措，推動債務(wù)融資工具創(chuàng)新。

三是推動利率體系“兩軌合一軌”，改善對金融機(jī)構(gòu)服務(wù)民營經(jīng)濟(jì)的定價激勵。當(dāng)前在利率形成機(jī)制上面臨的一個突出矛盾是仍存在比較嚴(yán)重的雙軌制問題。一方面，貨幣市場定價機(jī)制的改革推進(jìn)的相對深入一些，利率市場化程度已經(jīng)處于比較高的水平；而另一方面，在存貸款利率方面仍由央行公布基準(zhǔn)利率作為指導(dǎo)，實際定價是以此為基礎(chǔ)加減點形成。這種兩軌并存的情況表明，貨幣市場利率向信貸利率的傳導(dǎo)并不暢通；而且會刺激套利行為，加劇資金體內(nèi)循環(huán)，弱化金融資源對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。為此，應(yīng)盡快實現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率與貨幣市場利率的并軌，把定價權(quán)真正交給金融機(jī)構(gòu)，顯著提高存貸款利率與貨幣市場利率之間的相關(guān)度，逐步形成統(tǒng)一的“內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）”曲線，改變目前定價分割的現(xiàn)狀，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的意愿。

金融供給側(cè)改革對結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響

金融供給側(cè)改革與結(jié)構(gòu)性去杠桿密切相關(guān)，前者從金融供給側(cè)強(qiáng)調(diào)金融業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，后者從實體經(jīng)濟(jì)角度強(qiáng)調(diào)宏觀金融系統(tǒng)性風(fēng)險，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。金融供給側(cè)改革對杠桿率及宏觀金融風(fēng)險的積極作用主要體現(xiàn)在四個方面。

一是促進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程。金融供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)對中小微企業(yè)的服務(wù)，適當(dāng)增加對中小微企業(yè)的信貸服務(wù)力度。在國企和地方政府結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時，對民營企業(yè)和中小微企業(yè)適度加杠桿，有利于實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)。

二是改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)融資占比。金融供給側(cè)改革的一項重要工作是大力發(fā)展多層級的資本市場結(jié)構(gòu)，提高直接融資占比。目前直接融資整體規(guī)模有限且結(jié)構(gòu)較為簡單，發(fā)展直接融資有利于緩解清理影子銀行所造成的金融供給缺口，提高股權(quán)融資比例，加強(qiáng)市場在金融資源配置中的作用，穩(wěn)定宏觀杠桿率。

三是降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。金融供給側(cè)改革的一項重要任務(wù)是金融行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低由于各類套利所產(chǎn)生的無效產(chǎn)能。產(chǎn)能出清有利于降低金融業(yè)增加值占比，使實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，緩解整個經(jīng)濟(jì)體的還本付利負(fù)擔(dān)。

四是增強(qiáng)宏觀金融體系的穩(wěn)定性。杠桿率的最大風(fēng)險在于其面臨違約時所產(chǎn)生的沖擊及傳染效應(yīng)，因此采用更新的信息處理技術(shù)和金融科技將有利于更有效的控制違約風(fēng)險，降低違約風(fēng)險和金融傳染。在相同的宏觀杠桿率水平下，宏觀金融穩(wěn)定性更強(qiáng)。

堅持穩(wěn)中求進(jìn)的去杠桿思路

當(dāng)前面臨著內(nèi)外部沖擊以及下行壓力加大挑戰(zhàn)，需要在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長之間取得平衡。因此，要堅持“穩(wěn)中求進(jìn)”，不可操之過急。

第一要“穩(wěn)”，著眼于短期，突出需求側(cè)管理。穩(wěn)住總杠桿，才能穩(wěn)住總需求，這是面臨內(nèi)外部沖擊以及增長前景不確定的情況下非常必要的做法。這就需要中央政府加杠桿（比如多發(fā)債），以及地方隱性債務(wù)的顯性化（比如適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項債務(wù)限額），以改變過去主要靠居民部門加杠桿來穩(wěn)住總杠桿的困局。

第二是“進(jìn)”，著眼于中長期，突出金融供給側(cè)改革。供給側(cè)改革旨在消除傳統(tǒng)體制的弊端，這包括推進(jìn)無效特別是僵尸企業(yè)的破產(chǎn)重組，讓市場清理機(jī)制發(fā)揮作用；硬化國企與地方政府的預(yù)算約束，破除政府兜底幻覺；突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好等。

（作者單位：中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所   國家金融與發(fā)展實驗室）