據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）最新公布的數(shù)據(jù)，2019年1季度末，中國(guó)債務(wù)與GDP之比（宏觀杠桿率）已經(jīng)超過(guò)了300%，達(dá)到303.6%，中國(guó)債務(wù)約占全球債務(wù)總額的15%。這進(jìn)一步引發(fā)了外界對(duì)于中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂。而之前，官方的表述基本上是宏觀杠桿率高速增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)得到初步遏制。這樣一種反差，很容易引起市場(chǎng)的混亂甚至恐慌。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）長(zhǎng)期關(guān)注中國(guó)債務(wù)水平并定期發(fā)布季度杠桿率數(shù)據(jù)，有必要對(duì)此問(wèn)題做出正面回應(yīng)。

首先，IIF所公布的債務(wù)，既包含非金融三大部門(mén)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的債務(wù)，也包括金融企業(yè)的債務(wù)，這與通常意義上的宏觀杠桿率算法有所區(qū)別。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）等機(jī)構(gòu)的慣例，在統(tǒng)計(jì)宏觀杠桿率時(shí)一般只涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的三大部門(mén)，即居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)，并不包含金融企業(yè)的債務(wù)。其原因主要有三點(diǎn)：一是加入金融機(jī)構(gòu)債務(wù)會(huì)存在重復(fù)計(jì)算的嫌疑。在大部分國(guó)家中，金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行為主，而商業(yè)銀行債務(wù)的最主要組成部分是存款，存款一般都是由貸款所派生出來(lái)的。商業(yè)銀行對(duì)非金融企業(yè)發(fā)放一筆貸款的同時(shí)，也形成了非金融企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，二者大小相等。前者是企業(yè)的債務(wù)，應(yīng)計(jì)算到非金融企業(yè)杠桿率中去；而后者是金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，不應(yīng)重復(fù)計(jì)算。二是金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)規(guī)模較大，將其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)混在一起會(huì)弱化這一指標(biāo)的含義。金融企業(yè)的債務(wù)除了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款相對(duì)應(yīng)的存款，還包括金融債券、銀行同業(yè)資產(chǎn)、各類銀行理財(cái)產(chǎn)品，以及由外匯占款所派生出的存款。將這些債務(wù)規(guī)模都加在一起，一般都會(huì)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)的總和，從而使得加總的規(guī)模失去應(yīng)有含義。三是金融企業(yè)負(fù)債端的一些項(xiàng)目難以區(qū)分是債務(wù)還是股權(quán)。一些非銀行金融機(jī)構(gòu)及影子銀行負(fù)債端的項(xiàng)目具有復(fù)雜的性質(zhì)，很難說(shuō)清是否屬于債務(wù)。例如還存在一些剛性兌付的產(chǎn)品（如銀行理財(cái)），雖然形式上不是債務(wù)，但本質(zhì)與債務(wù)類似?；谝陨显?，金融企業(yè)債務(wù)一般并不與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)加總在一起。

從IIF的數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年1季度末，金融企業(yè)債務(wù)與GDP之比為43.0%，且這一比例自2017年去杠桿以來(lái)還在不斷上升，相比2017年1季度末的40.5%上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)也表達(dá)出了三個(gè)重要推論：一是IIF所計(jì)算金融企業(yè)債務(wù)與GDP之比貢獻(xiàn)了43.0%，如果去掉這部分債務(wù)，則2019年1季度末實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)與GDP之比（宏觀杠桿率）應(yīng)為260.5%，這與國(guó)際清算銀行（BIS）所公布的數(shù)據(jù)完全一致，與國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）估算的數(shù)據(jù)（248.8%）相差不大。二是IIF公布數(shù)據(jù)中所顯示出的債務(wù)與GDP之比上升，有一部分是由于金融企業(yè)債務(wù)上升引致的。從2017年1季度至2019年1季度，全部債務(wù)與GDP之比上升了9.8個(gè)百分點(diǎn)，其中金融企業(yè)上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)，剩余7.2個(gè)百分點(diǎn)才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)的。三是IIF所公布的金融企業(yè)債務(wù)水平并非金融企業(yè)的全部債務(wù)，而僅是其一部分。很明顯，如果計(jì)算金融企業(yè)全部債務(wù)的話，無(wú)疑會(huì)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率（BIS口徑下的260.5%）?？梢酝茢噙@一規(guī)模并未包含存款，而是金融機(jī)構(gòu)除存款外其他債務(wù)的一部分。經(jīng)我們的測(cè)算，2019年1季度末，全部金融債券規(guī)模為20.8萬(wàn)億，與GDP之比為22.7%，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款規(guī)模10.0萬(wàn)億，與GDP之比為11.0%，二者合計(jì)33.7%。因此IIF所公布的金融企業(yè)債務(wù)很可能是這二者之和，并加上金融機(jī)構(gòu)其他一些債務(wù)。我們認(rèn)為這一估算金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模的方法意義有限，很難反映真實(shí)的杠桿率水平。

CNBS在公布宏觀杠桿率的同時(shí)，也同時(shí)公布季度的金融杠桿率水平，數(shù)據(jù)顯示：自2017年1季度末到2019年1季度末有大幅度下降，其中資產(chǎn)方口徑從77.6%下降到60.5%，負(fù)債方口徑從65.9%下降到59.4%。這與2017年以來(lái)金融強(qiáng)監(jiān)管所導(dǎo)致的影子銀行縮表和金融去杠桿是高度相關(guān)的，但這些變化都無(wú)法在IIF的數(shù)據(jù)中反映出來(lái)。CNBS所估算的金融杠桿率采用資產(chǎn)方和負(fù)債方兩個(gè)口徑分別進(jìn)行估算，主要觀察的是金融體系內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，即金融機(jī)構(gòu)的全部債務(wù)中被金融機(jī)構(gòu)持有的部分。我們認(rèn)為這一指標(biāo)對(duì)于考察金融去杠桿進(jìn)程具有更重要的意義。但無(wú)論采用哪樣的口徑，我們也并不推薦將金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三大部門(mén)的債務(wù)相加總。

第二，IIF所公布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)三大部門(mén)債務(wù)水平和相應(yīng)的杠桿率水平與BIS的數(shù)據(jù)完全一致。我們?cè)?jīng)詳細(xì)對(duì)比過(guò)BIS數(shù)據(jù)與CNBS數(shù)據(jù)的差別，并認(rèn)為無(wú)論從更新速度及數(shù)據(jù)質(zhì)量上來(lái)說(shuō)，CNBS的數(shù)據(jù)都要優(yōu)于BIS。

第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率在2019年1季度有較大的上升，主要原因?yàn)榉肿佣算y行貸款的增速較快，以及分母端名義GDP的增速下滑。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，從253.3%升至254.0%，但2019年第一個(gè)季度就上升了6.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)CNBS的數(shù)據(jù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率從2017年1季度到2018年末僅上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，從242.8%升至243.7%，但2019年第一個(gè)季度也上升了5.1個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，無(wú)論采用哪個(gè)口徑，宏觀杠桿率真正上升的時(shí)間段僅為2019年1季度。根據(jù)我們對(duì)2019年2季度杠桿率的初步估算，實(shí)體經(jīng)濟(jì)三大部門(mén)杠桿率已大幅走緩，總杠桿率相對(duì)于1季度末的水平有所下降。

總之，中國(guó)結(jié)構(gòu)性去杠桿的態(tài)勢(shì)并未發(fā)生根本變化。值得關(guān)注的倒是以下傾向：更愿意相信國(guó)際（包括國(guó)際投行和國(guó)際組織）數(shù)據(jù)；更偏好把問(wèn)題說(shuō)得嚴(yán)重的數(shù)據(jù)；并且在對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)含義還理解不清的情況下就以訛傳訛……這是當(dāng)下非常不好的傾向，市場(chǎng)的動(dòng)蕩也往往因之而起。市場(chǎng)的穩(wěn)定，不在于掩蓋真相，而在于揭露假象。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）