改革開放以來，我國經(jīng)濟保持著近40年的高速增長，如此穩(wěn)定且持久的經(jīng)濟發(fā)展，離不開金融體系的有力支撐。我國政府一直致力于推動金融體系改革，從而為不同的經(jīng)濟發(fā)展階段提供對應的資本支持?？v觀我國的金融改革歷程，始終堅持為實體經(jīng)濟發(fā)展提供服務的根本出發(fā)點和落腳點。在新時代的背景下，隨著我國經(jīng)濟從“增量經(jīng)濟”步入“存量經(jīng)濟”，金融部門的功能也應該從“增量金融”向“存量金融”過渡。

從供給側結構性改革到金融供給側結構性改革

2008年次貸危機爆發(fā)后，為了緩沖金融危機帶來的負面影響，中國和美歐日等其他國家都采取了寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長，至今已過10年。但對于我國而言，海量的貨幣供應和寬松的銀行信貸并沒能推動企業(yè)加大創(chuàng)新和研發(fā)投入的力度，促進實體經(jīng)濟轉型升級，反而出現(xiàn)了大量企業(yè)利用“廉價”信貸資源盲目“加杠桿”、擴張產(chǎn)能的現(xiàn)象，這也導致近年來很多行業(yè)都出現(xiàn)了“產(chǎn)能過剩”的局面；同時，嚴重的貨幣超發(fā)也為近10年來的金融部門規(guī)模擴張和房地產(chǎn)價格持續(xù)暴漲埋下了隱患。

自2015年以來，我國經(jīng)濟社會逐漸受到人口紅利減弱、資源環(huán)境供給趨緊以及國際經(jīng)濟格局變動等因素的影響，經(jīng)濟步入“新常態(tài)”。為了適應經(jīng)濟發(fā)展的新階段，政府提出了供給側結構性改革，以期通過制度供給改革，激發(fā)經(jīng)濟市場的活力，從而增強經(jīng)濟發(fā)展的新動力。供給側結構性改革的提出標示著我國的經(jīng)濟增長模式逐漸開始從“增量時代”向“存量時代”過渡。國家多次提出創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，強調創(chuàng)新在經(jīng)濟發(fā)展過程中的核心動力作用，以推動我國經(jīng)濟由要素驅動向創(chuàng)新驅動轉變。

在我國經(jīng)濟由增量向存量轉型的過程中，為了與經(jīng)濟發(fā)展特征從要素驅動的規(guī)模擴張向創(chuàng)新驅動的質量變革的轉變相適應，金融體系也急需從“增量金融”向“存量金融”過渡。增量金融是適應增量經(jīng)濟時期而產(chǎn)生的，增量金融追求量的擴張，更多地體現(xiàn)為一種利差金融和套利金融，在投資驅動的發(fā)展模式下，能夠迅速滿足增量經(jīng)濟時期政府基建、國企擴張的海量資金需求；而存量金融更加注重金融服務實體的功能，體現(xiàn)為一種賦能金融和普惠金融，在創(chuàng)新驅動的發(fā)展模式下，存量金融的功能是為產(chǎn)業(yè)提供融資服務，扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾的需要。

在這一背景下，2016年7月中央政治局會議正式提出要防范經(jīng)濟金融風險，注重抑制資產(chǎn)泡沫，標志著國內正式進入了“貨幣政策收緊+嚴監(jiān)管”的金融去杠桿周期。隨后2017年銀監(jiān)會通過打擊“三套利，四不當”整改銀行違規(guī)業(yè)務，將銀行表外理財納入MPA考核，出臺了最嚴格的資管新規(guī)，這一系列舉措充分體現(xiàn)了監(jiān)管當局去金融杠桿和整頓金融業(yè)的決心。在金融去杠桿取得階段性成果的背景下，2019年2月，習近平總書記提出要“深化金融供給側結構性改革、增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。顯然，現(xiàn)階段我國已經(jīng)開始從金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟轉型升級相結合的高度來主導金融體系的改革目標與方向，金融對于實體經(jīng)濟的貢獻將會被提到一個新的高度?；诖?，下文以我國當下經(jīng)濟轉型升級為背景，從金融改革中熱議的“金融服務實體經(jīng)濟”出發(fā)，深度剖析當前金融體系與經(jīng)濟發(fā)展之間存在的問題，提出從經(jīng)濟供給側結構性改革到金融供給側結構性改革的邏輯必要性，進而提供改革的方向路徑，以期為當前加強金融監(jiān)管和深化金融體制改革提供意見。

金融供給側結構性改革的緣起與邏輯

作為實體經(jīng)濟的血脈，金融體系的存在本就是為實體經(jīng)濟發(fā)展提供支撐。然而，近年來中國金融部門的發(fā)展越來越脫離實體經(jīng)濟的需要，虛擬經(jīng)濟的擴張速度遠遠超過實體經(jīng)濟的增長速度，呈現(xiàn)出一種自我膨脹、自我循環(huán)和自我強化的趨勢，金融部門的功能被扭曲和異化。究其緣由，筆者認為，貨幣超發(fā)只是過剩金融資源的來源，中國金融體系內部運作模式、制度和監(jiān)管方面的缺陷，才是金融部門過度膨脹和功能異化的根源。

脫實向虛：金融部門過度膨脹，資本空轉嚴重

2009年以來，中國金融部門規(guī)模快速擴張。我國的利率還未完全市場化，與成熟市場國家銀行業(yè)大約1%的利差不同，我國銀行業(yè)目前仍然維持著2%到3%的利差水平。在較大利差水平的“誘惑”下，追求利潤最大化的金融部門和追求自身效用最大化的金融高管，皆有不斷擴大資產(chǎn)規(guī)模的沖動。例如，自2009年銀監(jiān)會印發(fā)《關于中小商業(yè)銀行分支機構市場準入政策的調整意見（試行）》，放松中小銀行的機構準入和網(wǎng)點擴張以來，以股份制銀行和部分城商行為代表的中小銀行加快在全國的網(wǎng)點布局，我國的銀行分支機構迅速從2009年的18898個增加到2015年的151492個；到2016年，金融部門產(chǎn)出占GDP比重達到8.3%，甚至超過了英美等發(fā)達國家，信貸規(guī)模也達到了一個風險較高的水平?？梢哉f，中國金融部門的規(guī)模在當時已超出了實體經(jīng)濟的合理需求，但其仍然不斷吸占著經(jīng)濟體系的物質資源和人力資源，同時過量的金融資源加劇部分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩，并引發(fā)了以高房價為代表的資產(chǎn)泡沫。

值得注意的是，我國金融部門雖然實現(xiàn)了規(guī)模擴張，金融業(yè)的收益從根源上還是來自實體經(jīng)濟，有效地服務實體經(jīng)濟本應是金融業(yè)的“初心”和立業(yè)之本。但由于金融資本天然具有逐利性，中國金融部門的資源并未流入實體經(jīng)濟中最“缺血”的部分，而是進入既有剛性兌付又有較高收益的領域——房地產(chǎn)（“剛兌”源于房產(chǎn)價格的不斷上漲）、政府基建項目和國有企業(yè)。除此之外，過剩的金融資源還通過層層嵌套流入各種金融子市場以追逐高收益，進入實體經(jīng)濟的鏈條也由此變得越來越復雜，各類資產(chǎn)泡沫快速積累，實體經(jīng)濟資金成本和生產(chǎn)成本不斷上漲，大量處于成長期且真正需要資金支持的民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資和生產(chǎn)舉步維艱，市場呈現(xiàn)出企業(yè)融資結構性矛盾突出與資本空轉盛行的局面。

資源錯配：剛兌兜底，扭曲資源配置機制

金融危機之后，中國實體產(chǎn)業(yè)的出口受到重挫，國家推行了4萬億計劃刺激實體經(jīng)濟，通過商業(yè)銀行等金融機構為政府基建提供巨量貸款。然而，每一輪政府主導的經(jīng)濟刺激，都會帶來“國進民退”的現(xiàn)象。我國的融資體系目前仍是銀行信貸占據(jù)絕對的主導地位，直接融資和間接融資比例嚴重失衡。企業(yè)的融資來源80%是通過銀行信貸間接融資所得，只有20%是通過金融市場直接融資（股權與債權融資）實現(xiàn)，這與歐美等國家的20%來自銀行和80%來自資本市場的融資結構截然相反。且中國銀行業(yè)基本都是國有，在剛兌預期和產(chǎn)權歧視的引導下，銀行更愿意將金融資源配置到政府基建和國有企業(yè)上，導致政府債務的擴張和國有企業(yè)的產(chǎn)能過剩。特別是2008年金融危機之后，金融業(yè)響應政策號召為基建行業(yè)提供巨量貸款，部分金融機構甚至主動“誘導”融資優(yōu)勢企業(yè)過度借貸。追捧而至的信貸資金使得部分企業(yè)家變得盲目自信，在沒有對市場需求進行長遠理性分析的情況下盲目追加投資，造成了企業(yè)的過度負債和過度投資，與此同時，獲得貸款的企業(yè)盲目擴張生產(chǎn)，使得2011年以來鋼鐵水泥行業(yè)出現(xiàn)嚴重的產(chǎn)能過剩問題。然而由于這些行業(yè)有國家信用作擔保，且存量貸款退出存在惰性，商業(yè)銀行仍沒有停止為這類行業(yè)輸送資金，致使信貸規(guī)模進一步畸形擴張。而社會金融資源是有限的，信貸資金向國企和政府基建的過度偏向，擠壓了民營企業(yè)和小微企業(yè)的金融資源配給，導致民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難融資貴，出現(xiàn)資金配置效率低下的現(xiàn)象。

同時，在過去幾十年的宏觀經(jīng)濟高速增長階段，中國民營經(jīng)濟憑借著自身的“比較優(yōu)勢”，不僅成為了推動經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，也成為了我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉型升級中的主要驅動力。具體來說，民營企業(yè)為我國貢獻了80%的就業(yè)、60%的GDP以及50%的稅收，但獲得的金融資源占比卻不到20%，而且融資費用也偏高。時至今日，諸多民營企業(yè)的發(fā)展仍然面臨著資本、市場管制與政策壁壘等諸多外部因素的約束，尤其是在商業(yè)銀行信貸市場中，所有制和規(guī)模歧視現(xiàn)象導致民營企業(yè)和小微企業(yè)普遍融資成本過高，制約著許多民營企業(yè)的進一步發(fā)展。

監(jiān)管滯后：金融監(jiān)管水平難以匹配創(chuàng)新進度

近年來，我國進入了經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)盈利能力下降以及實體經(jīng)濟部門杠桿率過高的三期疊加時期，我國金融系統(tǒng)性風險逐漸加大，金融監(jiān)管的作用亟待進一步加強。在此背景下，黨的十九大報告明確強調，要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，說明了金融監(jiān)管對現(xiàn)階段我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展至關重要。

金融監(jiān)管落后于金融創(chuàng)新，這種現(xiàn)象在中國現(xiàn)階段的金融體系中同樣存在。一方面，源于創(chuàng)新技術的應用，金融科技進入了蓬勃發(fā)展的時代。金融科技的發(fā)展給金融體系帶來了新的商業(yè)模式、服務內容和交易主體，金融業(yè)逐漸向智能化和自動化轉變，但是，與此同時，金融科技所滋生的信息技術風險、監(jiān)管套利風險、數(shù)據(jù)安全風險也對以往的監(jiān)管模式構成了巨大的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的金融監(jiān)管在思維、路徑和模式上都嚴重滯后于現(xiàn)階段的金融科技發(fā)展。例如，近年來以影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的金融亂象嚴重影響了行業(yè)的發(fā)展，甚至引發(fā)群體性事件，然而，我國的金融監(jiān)管法規(guī)卻較少涵蓋以上亂象。因此，金融監(jiān)管的理念和模式在新時代下亟需重構。

另一方面，中國的金融機構并不是利用金融創(chuàng)新去解決融資問題或者進行風險對沖，而是更熱衷于利用金融創(chuàng)新去規(guī)避金融監(jiān)管，進行資金嵌套、杠桿操作甚至是投機套利，進而催生出規(guī)模龐大甚至一度脫離監(jiān)管的“影子銀行”體系。扭曲的金融創(chuàng)新阻礙了中國金融業(yè)的良性發(fā)展，監(jiān)管當局也忽略了人的逐利性，導致2015年股市泡沫迅速膨脹，超出了監(jiān)管能力范圍并引發(fā)危機。因此，適當控制金融創(chuàng)新進程并提高金融監(jiān)管水平，使兩者的進程相匹配并相輔相成，才有利于中國金融業(yè)的長遠發(fā)展。

金融供給側結構性改革的路徑與重點

金融資源的脫實向虛、錯配和金融監(jiān)管的滯后，使得中國金融部門易受利益驅使逐漸走向功能異化，在一定程度上偏離健康支撐實體經(jīng)濟的軌道，同時，過剩的金融資源被偏向性地輸入部分實體企業(yè)，導致這些實體企業(yè)盲目擴張、效率持續(xù)下降，杠桿率高企也積累了巨大的風險。對于金融部門而言，金融服務實體經(jīng)濟的準確定位是發(fā)揮金融部門功能的本質要求，金融機構的功能異化，貨幣超發(fā)只是表面原因，銀行過度依賴利差收益、國企剛性兌付、以及金融監(jiān)管水平有限，才是更為本質的原因。由此，金融供給側結構性改革，應當推動增量金融向存量金融過渡，促使金融部門能夠真正服務于實體經(jīng)濟。對此我們認為，未來金融供給側結構性改革應該注重以下六個方面。

回歸本源，服務實體，促進“虛”“實”協(xié)調發(fā)展

金融部門資產(chǎn)規(guī)模擴張速度遠高于實體產(chǎn)業(yè)，說明金融的發(fā)展超越了實體經(jīng)濟的需要，大量資金并沒有用于支持實體經(jīng)濟發(fā)展，而是另軌空轉，淤積在經(jīng)濟體系的某些領域中“以錢生錢”、自我循環(huán)和自我膨脹，最終輪番在房地產(chǎn)、股市、衍生品市場中形成泡沫，導致虛擬經(jīng)濟脫離服務實體經(jīng)濟的本質訴求。因此，未來需要對金融機構的各類投機和套利渠道加以遏制，并引導金融機構更加聚焦于實體企業(yè)主業(yè)需求，促進“虛”“實”的協(xié)調發(fā)展。一方面，金融服務實體經(jīng)濟，必須以支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展為落腳點。資本是企業(yè)創(chuàng)新的核心要素，而創(chuàng)新活動以其周期長、風險高等特點難以得到資金支持。因此，政府應當致力于完善信貸體系，優(yōu)化銀行對企業(yè)創(chuàng)新投資的融資功能，提升銀行的授信機制，完善實體企業(yè)的融資標準和信用評級，構建能夠相對準確度量企業(yè)經(jīng)營能力和償債能力的指標體系，從而幫助銀行更準確地定位放貸對象，降低貸款風險。另一方面，助力銀行等金融機構改變以往的利差金融、套利金融的理念，依托金融創(chuàng)新，以更加個性化、差異化和專業(yè)化的產(chǎn)品服務實體經(jīng)濟，真正做到回歸本源。

打破剛兌，服務民企，以市場化原則助力民企創(chuàng)新

目前國家財政對政府部門的負債和國有企業(yè)的虧損仍采取兜底政策，商業(yè)銀行因此熱衷于對政府平臺和國有企業(yè)發(fā)放信貸。有些負債累累的國企雖已喪失活力，但銀行仍源源不斷向其發(fā)放貸款，分流了本應流向更具創(chuàng)新活力的民企的資源。因此，只有打破中國經(jīng)濟體系中所特有的國有（政府加國企）剛性兌付，減少市場資源配置的扭曲，擺脫金融體系對抵押貸款的過度依賴，才能提高民企融資需求的滿足度，銀行才會更加注意甄別信貸風險，致力于激活社會創(chuàng)業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新，從而助力經(jīng)濟體系的轉型升級。在打破剛兌的同時，我們也應該遵循市場化的原則對民企進行救助。銀行等金融機構對民營企業(yè)的信貸歧視歸根結底還是這源于其信貸風險偏高。近年來所涌現(xiàn)的民企債務違約，大部分是由于其自身的經(jīng)營決策存在偏誤，因此對民企的信貸資助應該依托市場化原則，通過并購重組、破產(chǎn)清算等方式促使劣質企業(yè)和僵尸企業(yè)出清，實現(xiàn)市場上資源的優(yōu)化整合，挖掘真正具有前景的民營企業(yè)，從而塑造出良性信貸助力企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟環(huán)境。

提高直接融資比重，建設多層次資本市場

增量經(jīng)濟主要靠要素投資驅動，與此對應的以銀行信貸為主的間接融資具有天然的優(yōu)勢；而存量經(jīng)濟由技術創(chuàng)新驅動，因此以資本市場為主導的直接融資更為合適。我國經(jīng)濟體系的融資結構一直以間接融資為主導，直接融資比例偏低。因此，在經(jīng)濟體系由增量經(jīng)濟向存量經(jīng)濟轉變時，融資結構也應該由間接融資向直接融資轉變。建立多層次資本市場是提高直接融資占比的頂層設計，為此，除了要繼續(xù)完善主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO制度，加快注冊制步伐，推行科創(chuàng)板支持科技創(chuàng)新之外，還應該大力發(fā)展私募股權基金等基層試點，為小微企業(yè)服務，滿足不同層次企業(yè)融資需求，優(yōu)化企業(yè)融資結構，積極培育直接融資和間接融資統(tǒng)一互補的融資體系。除此之外，還要鼓勵兼并重組以淘汰落后企業(yè)，讓資本去選擇能夠在未來生存和發(fā)展的企業(yè)，更好地發(fā)揮市場在資源配置中的主導作用，從而真正化解過剩的產(chǎn)能。

優(yōu)化信貸結構，盤活要素資源

中國經(jīng)濟體系已進入經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟增長從增量模式進入了存量模式，與此相對應，金融也要從“增量擴張”轉變?yōu)?ldquo;存量優(yōu)化”。大水漫灌式地刺激經(jīng)濟只會導致資金流向高回報率領域，形成資產(chǎn)泡沫。因此，一方面需要金融機構修復資產(chǎn)負債表，降低經(jīng)營杠桿和擴張速度，優(yōu)化自身信貸結構，提高中長期信貸占比，降低短期貸款和票據(jù)融資比重；另一方面要優(yōu)化信貸流向結構，減少低效企業(yè)和項目占用金融資源的比重，防止資金在僵尸企業(yè)中空轉，釋放金融資源，增加新興產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)信貸的可獲得性。在資本市場中，則應該通過資產(chǎn)證券化和市場化并購等方式，盤活要素資源，提高金融服務效率。

扶持中小微企業(yè)，構建“賦能金融”“普惠金融”

長期以來在我國金融體系中處于壟斷地位的商業(yè)銀行依然過分依賴存貸款利差帶來的收益，具有強烈的動機去擴張資產(chǎn)規(guī)模來套取由于剛性兌付所帶來的超額收益。與實體經(jīng)濟相協(xié)調的金融體系不應僅是“利差金融”和“套利金融”，而應該是資本+智本的“賦能金融”，應該是關注小微、扶助草根的“普惠金融”。因此，在展業(yè)過程中，除了對民營企業(yè)、中小微企業(yè)增加融資支持之外，還應對其在提高資金使用效率方面提供賦能服務與智力支持。一方面，加大支持小型金融機構的發(fā)展，擴大基礎金融服務的覆蓋面，通過多層次、差異化的金融服務模式為中小企業(yè)提供金融支持；另一方面，鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)金融因其低成本和高效率的特點極大滿足社會各階層的資金需求，具有天然的普惠性，互聯(lián)網(wǎng)金融和小微企業(yè)的信貸需求相結合具有較大的拓展空間。

加強監(jiān)管防止異化，激活市場提升效率

依托法律法規(guī)為金融體系提供監(jiān)管依據(jù)，然后再依據(jù)實際情況進行機構設置和職能劃分是我國金融監(jiān)管的特點。因此，我國在加強金融監(jiān)管、防止異化的過程中應該注重樹立監(jiān)管立法的權威性，明確監(jiān)管的范圍，防止監(jiān)管沖突。更為重要的是，金融監(jiān)管水平應該努力跟上金融創(chuàng)新的步伐，防止金融部門由于“自利”而功能異化。但在加強監(jiān)管的同時也要防止對市場機制的過度干預，做到監(jiān)管歸監(jiān)管，市場歸市場，建立激勵相容的監(jiān)管體系，激活市場的定價效率和資源配置效率，以市場來主導資源的配置，讓金融部門更好地為實體經(jīng)濟服務。

【本文作者為廈門大學經(jīng)濟學院教授、博導、廈門大學一級崗教授、教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃入選者，廈門大學經(jīng)濟學院金融系博士研究生陳熠輝對本文亦有貢獻】

責編：蔡圣楠 / 羅 婷（見習）