《中國資本市場三十年：探索與變革》，吳曉求等著，中國人民大學出版社出版

從制度變革角度看，在1990年至2020年的30年中，中國資本市場有三座豐碑。

第一座豐碑是1990年滬深交易所的建立和運行

對中國資本市場而言，滬深交易所的設立是歷史的起點，也是發(fā)展道路上的第一座豐碑。當時中國所處的國際環(huán)境很惡劣，經(jīng)濟遇到空前的困難。企業(yè)要發(fā)展，最缺的是資金。過去金融資源非常稀缺，只能向社會募集資金，所以急需通過發(fā)行股票籌資，而發(fā)行股票后就要交易，因此滬深交易所應運而生。滬深交易所的建立和運行開啟了中國金融結(jié)構(gòu)性改革和金融脫媒的時代。資本市場的出現(xiàn)開啟了中國金融現(xiàn)代化的進程。

資本市場出現(xiàn)前，企業(yè)融資活動主要通過商業(yè)銀行來完成，但商業(yè)銀行在功能上有重大欠缺，功能單一，懼怕風險。沒有直接融資的市場，特別是股權市場，導致過去相當長時間里中國十分缺乏風險投資和支持科技創(chuàng)新的融資。企業(yè)在發(fā)展過程中難免會有起伏，起伏時最大的壓力主要來自商業(yè)銀行。所以，企業(yè)希望通過市場來完成融資活動，我們把這樣的過程稱為金融脫媒。資本市場生生不息地發(fā)展，其實質(zhì)是脫媒的結(jié)果。

隨著人們收入水平的提高，消費之后的剩余收入有越來越強烈的投資傾向。所以，社會必須創(chuàng)造一種機制，讓越來越富裕的人群有投資的機會，而資本市場正好順應了這種要求。當然，中國資本市場不是基于這個目的產(chǎn)生的，而是在解決企業(yè)融資難這一現(xiàn)實問題的過程中產(chǎn)生的。

30年前滬深兩個交易所的成立是中國資本市場史上第一座豐碑，在當時的環(huán)境下，不少人認為資本市場是資本主義的東西。在歷史的關鍵時刻，鄧小平的南方談話對交易所和證券市場提出了重要意見，使市場得以存在下來。30年來，中國資本市場發(fā)展過程中最慶幸的是這個市場得以存在下來。然而，由于基礎理論層面缺乏深刻理解，中國金融脫媒的速度總體上看非常緩慢。雖然后續(xù)的發(fā)展緩慢，但30年前滬深交易所的成立對中國金融發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革做出了劃時代的貢獻，可謂開天辟地。

第二座豐碑是2005年開啟的股權分置改革

受1990年初社會環(huán)境和人們認知的影響，上市公司設置了流通股和非流通股兩類股份，其中發(fā)起人股東、控股股東或?qū)嶋H控制人股東持有的股份是不能流通的，這就在制度上人為地使股權處在分置狀態(tài)。股權分置是中國資本市場基因缺陷的重要表現(xiàn)形式之一。在股權分置時代，兩類股東的利益訴求有重要差別，導致這樣的利益機制存在嚴重缺陷：把控上市公司的控股股東絕大多數(shù)都是非流通股股東，他們的重要訴求是想盡各種辦法通過高溢價發(fā)行，增厚凈資產(chǎn)價值，利潤增長與否、資產(chǎn)價格是高還是低與他們的利益沒有關系；而對流通股股東來說，只有利潤增長了，股票才能實現(xiàn)流通溢價。經(jīng)濟的活力主要來自兩個重要因素：一是競爭。有競爭才有活力，壟斷肯定沒有活力。二是激勵。沒有激勵就沒有積極性，就沒有前行的動力。所以，在那個年代，幾乎沒有好的上市公司，這是有必然性的。

到了21世紀，學界已經(jīng)認識到，中國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展并沒有帶來資本市場的成長。為什么會產(chǎn)生這種嚴重背離的情況？因為制度和機制有問題，股權分置的制度設計有問題。股權分置改革，目的是構(gòu)建全體股東共同的利益訴求，既要有分紅也要有流動性溢價。沒有激勵機制，上市公司和資本市場是不可能成長起來的，股權分置改革就是要構(gòu)建共同的利益機制，校正殘缺的激勵機制。

2005年5月，股權分置改革正式啟動。由于理論準備充分，經(jīng)過科學討論，到2007年初，98%的上市公司完成了股權分置改革。這場改革需要智慧，更需要有敢于冒巨大政治風險的勇氣。股權分置改革的成功開啟了中國資本市場制度規(guī)范的時代，意味著中國資本市場全流通時代的到來。股權分置改革對中國資本市場的未來發(fā)展具有里程碑的意義，是繼滬深交易所建立之后的第二座歷史豐碑。

第三座豐碑是股票發(fā)行的注冊制改革

中國首部《證券法》于1999年7月1日頒布實施后，啟動了股票發(fā)行的額度審批制到核準制的變革。相對于額度審批制，核準制是發(fā)行制度的重大進步。核準制的思路是，讓專業(yè)人員在分析企業(yè)的數(shù)據(jù)和資訊的基礎上決定股票是否發(fā)行上市。這相比額度基礎上的行政審批制顯然是巨大進步。核準制當然也有欠缺。

關于如何改革核準制，我們探索了十多年?；舅悸肥牵瑑r格是由市場來確定的，不是由行政部門確定的，企業(yè)有沒有成長性也不是由專家來判斷的，專家只可以對信息披露和財務報表的真實性進行核查。成長性是要交給投資者通過市場機制來判斷的。有時我們做事情的出發(fā)點和目的都很好，但方法錯誤，結(jié)果適得其反，所以方法很重要。要尊重自然規(guī)律，尊重常識。資本市場的制度、規(guī)則設計要符合資本市場的本質(zhì)要求，符合經(jīng)濟規(guī)律。資本市場的進一步發(fā)展要求對核準制進行改革，呼喚注冊制。

2019年6月13日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式運行?？苿?chuàng)板設立的重要意義在于其實行了注冊制改革。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板從產(chǎn)業(yè)屬性看，雖有差別，但沒有根本差別，它們之間最重要的差別在于科創(chuàng)板實行了注冊制。注冊制改革試點之后的新《證券法》于2020年3月1日起施行，為注冊制改革的全面推行奠定了法律基礎。過去的《證券法》重視工業(yè)社會的經(jīng)濟特征，經(jīng)過30年的探索，我們終于認識到，在中國為什么要發(fā)展資本市場，如何發(fā)展資本市場。

注冊制改革意味著中國資本市場市場化時代的來臨，是繼股權分置改革成功之后的第三座歷史豐碑。注冊制改革適應了資本市場發(fā)展的實質(zhì)性要求，體現(xiàn)了市場是資源配置的決定性力量這一基本規(guī)律。30年，三座豐碑；30年，中國資本市場正在回歸本原，理論認識由混沌走向覺醒。

（作者為中國人民大學學術委員會副主席、中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長）