健全多層次資本市場建設(shè)，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。近兩年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相繼做出“加快金融體制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量”和“健全金融機(jī)構(gòu)治理，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展”的工作部署，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步提出“要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展”“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度”以及“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”等具體任務(wù)。一系列政策措施明確了我國資本市場未來的發(fā)展方針，尤其對(duì)上市公司質(zhì)量提出了更高要求。
上市公司治理需適應(yīng)資本市場改革中的強(qiáng)化監(jiān)管要求
2018年以來，結(jié)合資本市場改革需求，國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)《公司法》《上市公司治理準(zhǔn)則》《上市公司章程指引》等多項(xiàng)政策法規(guī)進(jìn)行修訂與完善，對(duì)上市公司治理加強(qiáng)了監(jiān)管。但實(shí)踐中仍出現(xiàn)了“兜底式增持”風(fēng)波、公司回購與高管減持“神同步”等公司治理問題，這些行為游離于現(xiàn)行法律的邊緣，擾亂了正常交易秩序，給資本市場穩(wěn)定運(yùn)行造成損害。雖然在監(jiān)管部門的問詢與干涉之下均進(jìn)行了糾正，但也暴露出監(jiān)管政策的滯后性，尤其是對(duì)未違反現(xiàn)有法律但又事實(shí)上造成資本市場非理性波動(dòng)的行為的追責(zé)機(jī)制和懲罰措施不夠明確。
當(dāng)前，在經(jīng)理人市場等外部市場機(jī)制尚不成熟的情況下，政府監(jiān)管仍是公司外部治理的主導(dǎo)力量。從法制層面看，一是未來應(yīng)重點(diǎn)考慮由個(gè)性化處罰向標(biāo)準(zhǔn)化和常態(tài)化監(jiān)管轉(zhuǎn)變，建立法律制度變革與完善的動(dòng)態(tài)機(jī)制，提高監(jiān)管預(yù)見性；二是對(duì)已發(fā)生的案例盡快討論形成法律準(zhǔn)則，對(duì)出現(xiàn)的新問題、新情況除了及時(shí)干預(yù)之外，盡可能快地形成新的規(guī)章制度。總之，完善監(jiān)管是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)條件，未來的法制改革應(yīng)以提升監(jiān)管政策變革的及時(shí)性為重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司治理行為的全面化、精準(zhǔn)化和常態(tài)化管控，彰顯監(jiān)管制度的先進(jìn)性與前沿性，切實(shí)保障公司治理各主體的利益。
以數(shù)智化提升中小股東參與公司治理的意愿與能力
諸多理論研究成果和實(shí)踐案例表明，中小股東參與公司治理可以有效約束大股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)提升公司治理大有裨益。然而，中小股東持股比例低，監(jiān)督成本相對(duì)高，“搭便車”思維已根深蒂固，極大程度上阻礙了其參與公司治理的積極性。目前，企業(yè)身處數(shù)字化浪潮之中，物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和人工智能等新技術(shù)快速發(fā)展應(yīng)用，海量、動(dòng)態(tài)、多元的數(shù)據(jù)不斷出現(xiàn)，并與上市公司運(yùn)營和資本市場發(fā)展深度融合，為中小股東充分行使股東權(quán)利提供了可能性：中小股東能夠以較低的成本在互聯(lián)網(wǎng)上獲得大量時(shí)事資訊，為深入了解公司提供了便利條件，從主觀上提高了中小股東參與公司治理的意愿；中小股東借助信息技術(shù)聯(lián)合行使股東權(quán)利有了可操作性，客觀上也會(huì)提升中小股東參與公司治理的能力和意愿。
為此，在資本市場改革進(jìn)程不斷加速的背景下，應(yīng)當(dāng)將數(shù)智化賦能作為推動(dòng)中小股東參與公司治理、提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵途徑與著力點(diǎn)。具體來講：一是上市公司應(yīng)充分利用數(shù)智化技術(shù)為中小股東提供更有效率的溝通渠道，建設(shè)更具開放性的信息披露機(jī)制，緩解信息不對(duì)稱，使中小股東對(duì)公司的經(jīng)營決策有更深入的了解，為中小股東參與公司治理提供基礎(chǔ)條件；二是監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)利用數(shù)字技術(shù)龐大的信息處理能力進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管，基于超級(jí)計(jì)算和大數(shù)據(jù)技術(shù)建立上市公司動(dòng)態(tài)監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，為中小股東參與公司治理提供決策參考；三是中小股東應(yīng)當(dāng)注重利用新型信息技術(shù)對(duì)上市公司內(nèi)外部數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)“報(bào)團(tuán)取暖”，即聯(lián)合行使股東權(quán)利，從而更有效率地參與到上市公司的治理活動(dòng)中。
強(qiáng)化高管激勵(lì)與約束制度的協(xié)同性
作為委托代理關(guān)系的重要主體，包括董事、監(jiān)事和經(jīng)理層在內(nèi)的高管團(tuán)隊(duì)對(duì)公司治理的質(zhì)量具有決定性作用。通過優(yōu)化公司治理制度塑造并提升高層管理者的主人翁意識(shí)是緩解委托代理問題、提高公司治理質(zhì)量的重要途徑。以往學(xué)者們從高管激勵(lì)視角對(duì)緩解委托代理問題的可行性和有效性進(jìn)行了諸多有益探討，但大量事實(shí)表明，不管是物質(zhì)激勵(lì)還是精神激勵(lì)，積極的激勵(lì)制度并不必然產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的高管履職行為。原因之一，是約束制度不完善或激勵(lì)制度和約束制度不匹配導(dǎo)致了激勵(lì)扭曲。隨著資本市場改革對(duì)公司治理質(zhì)量提出更高要求，未來應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)高管激勵(lì)與約束制度的協(xié)同性，具體需做好如下工作：
一是完善考核體系。當(dāng)前，財(cái)務(wù)績效仍是上市公司實(shí)施高管激勵(lì)的主要考核指標(biāo)，雖然可以有效調(diào)動(dòng)高管為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的積極性，但這與公司治理目標(biāo)并不完全吻合。公司治理的本質(zhì)要求是合理進(jìn)行利益分配，確保企業(yè)合規(guī)合法與高效運(yùn)轉(zhuǎn)，與財(cái)務(wù)績效雖然相關(guān)但又不完全一致。為此，對(duì)高管的考核體系應(yīng)由過度關(guān)注財(cái)務(wù)績效轉(zhuǎn)向關(guān)注治理績效，著重從運(yùn)營合規(guī)、社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展等多重視角對(duì)高管進(jìn)行考核。
二是健全追責(zé)機(jī)制。籠統(tǒng)和粗糙的追責(zé)機(jī)制是高管不能勤勉盡責(zé)的原因之一，目前隨著監(jiān)管制度的逐漸完善，對(duì)公司治理過程中不當(dāng)行為的處罰措施愈加嚴(yán)格，未來在更高標(biāo)準(zhǔn)的要求下，還應(yīng)對(duì)高管不作為現(xiàn)象實(shí)施精細(xì)化監(jiān)管，通過強(qiáng)化對(duì)高管行為的全面約束，規(guī)避和杜絕高管越權(quán)違規(guī)和不作為現(xiàn)象。
三是創(chuàng)新激勵(lì)形式。傳統(tǒng)的激勵(lì)手段均主張“事后”兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)，難以在“事前”或“事中”為高管履職帶來激勵(lì)作用，甚至還會(huì)增加高管為完成考核而采取短期行為的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，百年未有之大變局疊加資本市場深化改革的挑戰(zhàn)，上市公司面臨的外部環(huán)境更為復(fù)雜，高管激勵(lì)形式亦需創(chuàng)新升級(jí)，更多由“事后”獎(jiǎng)勵(lì)轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;事中”激勵(lì)，以提升高管的工作積極性與責(zé)任心。比如，積極推行董事高管責(zé)任保險(xiǎn)制度，一方面能夠降低管理層的履職風(fēng)險(xiǎn)，使其更有意愿實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新、并購等風(fēng)險(xiǎn)型決策，提高企業(yè)經(jīng)營水平；另一方面還會(huì)促使保險(xiǎn)公司發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，有效防范和約束高管的自利行為。
重視市值管理和投資者關(guān)系管理
長期以來，上市公司只關(guān)注產(chǎn)品市場不重視資本市場、只關(guān)注利潤創(chuàng)造不重視股東回報(bào)等忽視市值管理的行為，不僅有損上市公司形象，還易引發(fā)控制權(quán)爭奪和過度投機(jī)行為。完善的公司治理應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市值管理，強(qiáng)化投資者信心。健全多層次資本市場體系，需要上市公司持續(xù)成長、為股東創(chuàng)造價(jià)值，這使得加強(qiáng)市值管理的重要性與日俱增。上市公司加強(qiáng)市值管理，需要向投資者傳遞更多信息，減少信息不對(duì)稱，推動(dòng)公司股價(jià)真實(shí)反映內(nèi)在價(jià)值。
有研究表明，強(qiáng)化投資者關(guān)系管理不僅可以緩解股東與高管的委托代理沖突，還可遏制資本市場過度投機(jī)現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)于2021年2月出臺(tái)《上市公司投資者關(guān)系管理指引（征求意見稿）》，提出了諸多創(chuàng)新舉措，上市公司作為實(shí)踐現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵行為主體，應(yīng)當(dāng)以此為契機(jī)，進(jìn)一步提升投資者關(guān)系管理水平。一是加強(qiáng)投資者關(guān)系管理的主動(dòng)性。上市公司必須明確，在法律框架下積極實(shí)施投資者關(guān)系管理、提升公司透明度，推動(dòng)股價(jià)充分反映公司價(jià)值是不容推脫的責(zé)任與義務(wù)，“非強(qiáng)制性”信息披露不能成為上市公司不積極進(jìn)行投資者互動(dòng)的推諉理由。二是正確理解投資者關(guān)系管理的積極性與合規(guī)性的關(guān)系，關(guān)注投資者關(guān)系管理的公平性。投資者關(guān)系管理的公平性一直是監(jiān)管部門倡導(dǎo)的原則性問題，上市公司應(yīng)公平對(duì)待公司所有股東及潛在投資者，不進(jìn)行選擇性信息披露。三是充分利用信息技術(shù)。加強(qiáng)信息化技術(shù)在投資者關(guān)系管理中的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)新媒體時(shí)代投資者關(guān)系管理高質(zhì)量發(fā)展。此外，證券交易所作為資本市場自律監(jiān)管體系的重要組成部分，應(yīng)發(fā)揮好監(jiān)督與保障作用，以證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的文件為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)底線管理，也可為上市公司開展投資者關(guān)系管理培訓(xùn)，強(qiáng)化信息披露的規(guī)范性，提升各類投資者對(duì)投資者關(guān)系管理的滿意度。
（作者：徐鵬 徐向藝，分別系山東財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院教授、山東省習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想研究中心特約研究員，山東大學(xué)管理學(xué)院教授、山東大學(xué)公司治理研究中心主任。本文系國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目〔71872101、71972117〕階段性成果）
