□記者 王興亮 武漢報(bào)道

近日，已進(jìn)入提交注冊(cè)階段的比亞迪半導(dǎo)體股份有限公司（下稱“比亞迪半導(dǎo)體”）收到證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢。自2021年6月創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理以來(lái)，比亞迪半導(dǎo)體已被監(jiān)管部門多次問(wèn)詢，公司的估值情況、關(guān)聯(lián)銷售、重大資產(chǎn)購(gòu)買等問(wèn)題被重點(diǎn)關(guān)注。

此前，伴隨著明星機(jī)構(gòu)的扎堆入股，比亞迪半導(dǎo)體出現(xiàn)估值暴增。接踵而來(lái)的是，公司種種“怪象”也在陸續(xù)暴露。如：在相近時(shí)間內(nèi)，小米產(chǎn)業(yè)基金竟以不同方式和不同價(jià)格入股公司，讓人霧里看花不明就里；斥巨資投入的濟(jì)南項(xiàng)目，公司大談下游市場(chǎng)需求旺盛，卻對(duì)上游核心原材料供應(yīng)緊張程度只字未提；公司無(wú)償使用控股股東許可的相關(guān)商標(biāo)，是否涉嫌變相利益輸送？

針對(duì)上述相關(guān)問(wèn)題，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者發(fā)函采訪公司。截至發(fā)稿時(shí)，比亞迪半導(dǎo)體未給予回復(fù)。

蹊蹺的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資

據(jù)了解，作為A股上市公司比亞迪（002594.SZ）的控股子公司，比亞迪半導(dǎo)體主要從事功率半導(dǎo)體、智能控制IC、智能傳感器及光電半導(dǎo)體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，此次創(chuàng)業(yè)板IPO屬分拆上市。

招股書(shū)顯示，2019年底，比亞迪半導(dǎo)體實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，先后收購(gòu)了寧波半導(dǎo)體、節(jié)能科技和惠州比亞迪的光電半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。此次重組雖然讓公司延伸和拓展了主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但卻導(dǎo)致所有者權(quán)益、凈利潤(rùn)均不升反降，分別由2018年末（度）的5.43億元、1.04億元降至2019年末（度）的3.55億元、8511.49萬(wàn)元。

盈利能力下滑的比亞迪半導(dǎo)體，卻隨著一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兩次增資，不僅引入一批“明星”股東，自身估值也驟然暴增。

2020年5月22日，比亞迪以1億元的價(jià)格向小米產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓其持有的比亞迪半導(dǎo)體1.67%的股權(quán)。比亞迪半導(dǎo)體稱，小米產(chǎn)業(yè)基金與比亞迪協(xié)商一致確定以60億元的投前估值進(jìn)行相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對(duì)應(yīng)的受讓價(jià)格為19.95元/注冊(cè)資本。

而緊隨其后的兩輪投資再度推高了比亞迪半導(dǎo)體的估值。四天后的5月26日，紅杉智辰、啟鷺投資、中電中金、聯(lián)通中金、先進(jìn)制造基金、喜馬拉雅等第一輪投資者，以19億元取得比亞迪半導(dǎo)體20.21%的股權(quán)；僅半個(gè)多月后的6月12日，小米產(chǎn)業(yè)基金再次現(xiàn)身，與聯(lián)想產(chǎn)業(yè)基金、松禾創(chuàng)投、深創(chuàng)投、碧桂園創(chuàng)投、中小企業(yè)發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)作為第二輪投資者，以8億元取得比亞迪半導(dǎo)體7.84%的股權(quán)。而這兩輪投資者則是以75億元的投前估值對(duì)發(fā)行人增資，增資價(jià)格為24.98元/注冊(cè)資本。經(jīng)過(guò)兩輪增資，比亞迪半導(dǎo)體一共引入了44名機(jī)構(gòu)投資者，投后估值也在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)急劇增長(zhǎng)到突破百億。

對(duì)于小米產(chǎn)業(yè)基金受讓股權(quán)與兩輪投資者增資時(shí)間相近但價(jià)格不同的原因，比亞迪半導(dǎo)體解釋稱，從市場(chǎng)慣例上來(lái)看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格相對(duì)增資的價(jià)格存在一定的折價(jià)；小米產(chǎn)業(yè)基金與比亞迪老股轉(zhuǎn)讓的談判時(shí)間相對(duì)靠前，后續(xù)公司在考慮增資擴(kuò)股時(shí)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體概念股持續(xù)受一二級(jí)市場(chǎng)的追捧，紅杉智辰、啟鷺投資等投資者愿意以相較于60億元估值更高的投前估值增資；而且小米產(chǎn)業(yè)基金受讓的股權(quán)不享有任何回購(gòu)權(quán)利，而紅杉智辰、啟鷺投資等投資者增資取得的股權(quán)包含了回購(gòu)權(quán)利的價(jià)值。

讓人蹊蹺的是，小米產(chǎn)業(yè)基金先是以19.95元/注冊(cè)資本的價(jià)格受讓股權(quán)，然后又以24.98元/注冊(cè)資本的價(jià)格增資入股，短短不到一個(gè)月時(shí)間，何以要分成兩次、用不同的方式獲取股權(quán)？對(duì)此，比亞迪半導(dǎo)體并未給出解釋。

“投資機(jī)構(gòu)抬高擬IPO公司估值的情況比較常見(jiàn)，背后往往是機(jī)構(gòu)與公司共謀雙贏，但可能損害普通投資者的利益。”一位資深投行人士告訴記者，若IPO公司估值較高，上市發(fā)行詢價(jià)階段便擁有高報(bào)價(jià)的底氣和參考依據(jù)，以更高的價(jià)格發(fā)行后可以募集更多資金，而投資機(jī)構(gòu)也有望獲得更高的收益，但高發(fā)行價(jià)可能會(huì)損害中小股東利益，帶來(lái)的估值泡沫也將影響資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

產(chǎn)能擴(kuò)張背后藏隱憂

在提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)后，比亞迪半導(dǎo)體又進(jìn)行了一次重大資本支出，即通過(guò)購(gòu)買晶圓制造設(shè)備、土地廠房及附屬設(shè)施等資產(chǎn)，擴(kuò)大晶圓制造產(chǎn)能。本次晶圓產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目擬由濟(jì)南半導(dǎo)體負(fù)責(zé)實(shí)施。招股書(shū)顯示，濟(jì)南半導(dǎo)體注冊(cè)資本49億元，未來(lái)將主要進(jìn)行8英寸晶圓廠功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。比亞迪半導(dǎo)體的出資比例為77.75%。

2021年9月2日，比亞迪半導(dǎo)體以30.5億元的價(jià)格，購(gòu)買了6221項(xiàng)晶圓制造設(shè)備，用于8英寸晶圓制造，包括光刻機(jī)、離子注入機(jī)等關(guān)鍵設(shè)備，部分設(shè)備將用于對(duì)濟(jì)南半導(dǎo)體的出資。之后，公司又以18.5億元的價(jià)格購(gòu)買濟(jì)南半導(dǎo)體經(jīng)營(yíng)所需土地、房產(chǎn)及附屬設(shè)施等資產(chǎn)。

這筆重大投資也成為監(jiān)管部門問(wèn)詢的重點(diǎn)。公司解釋稱，濟(jì)南半導(dǎo)體項(xiàng)目實(shí)施后，將和寧波半導(dǎo)體共同承擔(dān)功率半導(dǎo)體的晶圓制造功能，其產(chǎn)能主要供給比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，并對(duì)外進(jìn)行銷售。“2022年，濟(jì)南半導(dǎo)體預(yù)計(jì)晶圓產(chǎn)量為20萬(wàn)片，配套新能源汽車需求約50萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)2023年3月達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，年產(chǎn)36萬(wàn)片，配套新能源汽車需求約90萬(wàn)輛。”比亞迪半導(dǎo)體稱，目前公司內(nèi)部主要由寧波半導(dǎo)體供應(yīng)晶圓，產(chǎn)能利用率已在高位。公司外部供應(yīng)商能夠分配的額度也相對(duì)緊張。濟(jì)南半導(dǎo)體項(xiàng)目可以有效緩解晶圓產(chǎn)能瓶頸，滿足下游客戶增量功率模塊市場(chǎng)需求。

不過(guò)，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，受原材料外延片供應(yīng)穩(wěn)定性影響，濟(jì)南項(xiàng)目存在產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。日本硅晶圓大廠SUMCO此前發(fā)布數(shù)據(jù)指出，由于晶圓廠從2022年開(kāi)始陸續(xù)釋放新增產(chǎn)能，半導(dǎo)體硅片需求增長(zhǎng)領(lǐng)先于行業(yè)產(chǎn)能釋放，行業(yè)供需缺口將從2022年開(kāi)始逐步擴(kuò)大。“硅外延片是生產(chǎn)晶圓的核心原材料之一，目前全球排名靠前的外延片廠商基本都是滿產(chǎn)滿銷、供不應(yīng)求。”一位長(zhǎng)期跟蹤半導(dǎo)體行業(yè)的分析人士告訴記者，2021年下半年之后全球主要硅片廠的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃才姍姍來(lái)遲，而新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)要到2023年下半年才能逐漸釋放，“可以說(shuō)，在2024年以前，硅片產(chǎn)能提升空間非常有限，跟不上市場(chǎng)需求。”

“硅片廠商肯定優(yōu)先供貨給穩(wěn)定的長(zhǎng)約客戶，濟(jì)南半導(dǎo)體屬于新增需求，供應(yīng)商們需要按濟(jì)南半導(dǎo)體的產(chǎn)能計(jì)劃進(jìn)行提前生產(chǎn)并安排配套的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。”該人士直言，在當(dāng)前供需緊張的局面下，若比亞迪半導(dǎo)體未能提前溝通好上游廠商的產(chǎn)能供應(yīng)，則獲得足夠硅外延片的難度較大，這或?qū)?dǎo)致公司產(chǎn)能爬坡難達(dá)預(yù)期。

同時(shí)，該重大投資項(xiàng)目導(dǎo)致折舊攤銷、股份支付、利息費(fèi)用等固定費(fèi)用增加，有可能導(dǎo)致未來(lái)年度盈利能力下滑。按照比亞迪半導(dǎo)體現(xiàn)行固定資產(chǎn)折舊政策和無(wú)形資產(chǎn)攤銷政策，該項(xiàng)目實(shí)施后，2021年增加2554.2萬(wàn)元的折舊攤銷費(fèi)用，2022年將預(yù)計(jì)增加2.75億元的折舊攤銷費(fèi)用。利息費(fèi)用方面，經(jīng)測(cè)算，2021年增加利息費(fèi)用為1764萬(wàn)元、2022年預(yù)計(jì)將新增利息費(fèi)用5394.28萬(wàn)元。另外，濟(jì)南半導(dǎo)體擬實(shí)施限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)公允價(jià)值總計(jì)約5.39億元，未來(lái)將根據(jù)激勵(lì)對(duì)象服務(wù)年限分期計(jì)入各期損益，從而導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)相應(yīng)減少。

高比例關(guān)聯(lián)交易考驗(yàn)獨(dú)立性

比亞迪半導(dǎo)體另一個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題就是關(guān)聯(lián)銷售占比過(guò)高，公司是否具備獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力、是否存在大股東向公司輸送利益的情形，成為監(jiān)管部門問(wèn)詢的重點(diǎn)。

招股書(shū)顯示，比亞迪半導(dǎo)體與控股股東比亞迪集團(tuán)有較大金額的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售。2018年度至2021年度，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)及合同能源管理服務(wù)的金額占營(yíng)業(yè)收入比例分別為67.88%、54.86%、59.02%和63.37%，均超過(guò)50%，且自2019年起持續(xù)增長(zhǎng)。

“在當(dāng)下注冊(cè)制的大背景下，IPO審核對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的比例更加具有寬容性。”前述資深投行人士表示，但當(dāng)關(guān)聯(lián)交易占比高到一定程度，比如超過(guò)30%甚至50%，就要關(guān)注對(duì)主要客戶或供應(yīng)商的依賴問(wèn)題，“如果發(fā)行人的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，關(guān)聯(lián)方不得不向其采購(gòu)，則對(duì)獨(dú)立性影響不大；如果發(fā)行人主要依賴關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，則明顯缺乏獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力。”

比亞迪半導(dǎo)體稱，公司具備獨(dú)立面向市場(chǎng)獲取業(yè)務(wù)的能力，相關(guān)的業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定性及可持續(xù)性，預(yù)計(jì)對(duì)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不構(gòu)成重大不利影響。報(bào)告期內(nèi)，公司向第三方銷售規(guī)模逐年增長(zhǎng)，并在細(xì)分領(lǐng)域形成了較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，不構(gòu)成對(duì)控股股東或?qū)嶋H控制人的依賴。不過(guò)，比亞迪半導(dǎo)體也坦承，公司第三方銷售拓展雖呈上升趨勢(shì)，但短期內(nèi)第三方銷售總體規(guī)模仍較小。未來(lái)，隨著主要客戶新能源汽車銷量和市場(chǎng)占有率的逐步提升，公司的銷售集中度甚至可能進(jìn)一步提升。

在關(guān)聯(lián)銷售占比難以下降的情況下，比亞迪半導(dǎo)體對(duì)控股股東的關(guān)聯(lián)銷售定價(jià)是否公允就顯得極為重要。招股書(shū)顯示，以比亞迪半導(dǎo)體生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品IGBT標(biāo)準(zhǔn)模塊V1模塊為例，關(guān)聯(lián)方不僅向公司采購(gòu)，也向第三方供應(yīng)商采購(gòu)。以2018年關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人采購(gòu)均價(jià)為基數(shù)，進(jìn)行歸一化處理后，2018年至2021年，關(guān)聯(lián)方向比亞迪半導(dǎo)體采購(gòu)規(guī)格1型V1模塊的價(jià)格分別為1、1.13、0.91和0.81，呈先漲后降趨勢(shì)；同期關(guān)聯(lián)方向供應(yīng)商B采購(gòu)該同類產(chǎn)品的價(jià)格則分別為1.21、1.16、1.09和1.04，持續(xù)下降。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，比亞迪半導(dǎo)體給關(guān)聯(lián)方供貨價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)與其他供應(yīng)商并不一致，且2020年和2021年，相較于其他供應(yīng)商，比亞迪半導(dǎo)體給予關(guān)聯(lián)方的供貨價(jià)格下滑幅度較大，且折扣力度也在持續(xù)加大，“讓利”意圖明顯。不過(guò)，比亞迪半導(dǎo)體在招股書(shū)中表示，公司關(guān)聯(lián)交易定價(jià)依據(jù)充分，定價(jià)公允，不存在顯失公平的情形，不存在調(diào)節(jié)收入、利潤(rùn)或成本費(fèi)用，不存在利益輸送的情形。

值得注意的是，2021年，比亞迪半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.81億元，同比增長(zhǎng)549.54%，但其控股股東比亞迪凈利潤(rùn)下滑34.03%，雙方業(yè)績(jī)變動(dòng)情況存在顯著的背離。同時(shí)，比亞迪半導(dǎo)體還通過(guò)授權(quán)使用比亞迪的財(cái)務(wù)系統(tǒng)。雖然公司聲稱與比亞迪已完成權(quán)限的切割和系統(tǒng)的隔離，但未詳細(xì)說(shuō)明可以獨(dú)立使用財(cái)務(wù)系統(tǒng)且不受控股股東干預(yù)的具體措施。

另外，比亞迪半導(dǎo)體與控股股東比亞迪簽署了《商標(biāo)使用許可合同》，比亞迪將其在全球范圍內(nèi)所擁有的相關(guān)注冊(cè)商標(biāo)無(wú)償許可比亞迪半導(dǎo)體及其子公司使用。“商標(biāo)作為無(wú)形資產(chǎn)，授權(quán)使用通常會(huì)收取特許權(quán)使用費(fèi)，否則就可能涉嫌無(wú)償輸送利益。”前述資深投行人士指出。