摘 要: 考量如何在審慎與靈活之間權(quán)衡，如何衡量對風(fēng)險的容納度是探討風(fēng)險防控的首要問題。防范化解金融風(fēng)險需要在財政與金融的獨立性與協(xié)同性之間做出權(quán)衡。在微觀層面，財政與金融的聯(lián)動體現(xiàn)為雙管齊下彌補(bǔ)制度缺陷，健全體制機(jī)制，以保持彼此的獨立性，切斷風(fēng)險外溢的路徑；在宏觀層面，財政與金融的聯(lián)動體現(xiàn)為財政政策與貨幣政策的協(xié)同配合，以應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，實現(xiàn)宏觀政策目標(biāo)。微觀獨立與宏觀協(xié)同是和諧統(tǒng)一的，是在紀(jì)律與靈活之間的有效平衡，能最大限度的發(fā)揮財政與金融作為國民經(jīng)濟(jì)兩大支柱的有益作用。
關(guān)鍵詞:金融風(fēng)險 財政 微觀獨立 宏觀協(xié)同 貨幣政策
【中圖分類號】F83 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜多變，新冠肺炎疫情持續(xù)傳播，經(jīng)濟(jì)的不確定性特征日益突出，風(fēng)險的傳染性和關(guān)聯(lián)性愈發(fā)明顯。財政與金融作為支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行的兩大重要系統(tǒng)，彼此緊密聯(lián)系相互交織，既肩負(fù)著為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展保駕護(hù)航的重任，又可能在重壓之下成為風(fēng)險的集中生成點和爆發(fā)點。因此，處理好財政與金融的關(guān)系，從制度安排上搭建起保持兩大部門健康運轉(zhuǎn)的規(guī)則秩序，從政策設(shè)計上構(gòu)建起兩大體系相得益彰的聯(lián)動機(jī)制，是防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險、筑牢國家安全屏障的重要保障。
新形勢下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的特征和內(nèi)在根源
系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有傳染性強(qiáng)、波及面廣、破壞性大的特點。當(dāng)前世界正處于大變革時期，中國發(fā)展的外部環(huán)境和內(nèi)部條件正經(jīng)歷著深刻復(fù)雜的變化，各種風(fēng)險交織疊加。新形勢下我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的特征和內(nèi)在根源表現(xiàn)為以下三個方面：
金融市場的脆弱性及其固有缺陷。市場是配置資源的有效機(jī)制，但其固有的周期性和缺陷會破壞經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和持續(xù)，這一點在金融市場體現(xiàn)得尤為突出。市場的逐利性和盲目性導(dǎo)致繁榮時期信貸膨脹、杠桿高企、風(fēng)險被累積放大，經(jīng)濟(jì)下行時期信用崩盤、風(fēng)險暴露、危機(jī)爆發(fā)。金融市場本身的順周期波動特征，導(dǎo)致其在抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險時具有脆弱性，甚至成為加劇風(fēng)險傳染的助推器，最終引發(fā)重大風(fēng)險。
風(fēng)險的隱蔽性和發(fā)散性。體制機(jī)制的不完善可能形成風(fēng)險的隱蔽性和發(fā)散性特征。比如我國金融體制發(fā)展不完善，導(dǎo)致影子銀行成為對正規(guī)融資渠道的補(bǔ)充而大量存在。影子銀行游離于監(jiān)管范圍之外，疊加金融科技發(fā)展的影響，其帶來的金融風(fēng)險具有隱蔽性強(qiáng)、傳導(dǎo)速度快、破壞性大、監(jiān)管防控難的特點。再比如在財政和金融雙向軟約束的體制背景下我國地方政府隱性舉債問題突出，財政風(fēng)險與金融風(fēng)險交互積累，呈發(fā)散擴(kuò)張態(tài)勢，成為當(dāng)前防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要方面。
次生風(fēng)險與政策性沖突。財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策作為應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的三大宏觀調(diào)控工具在政策目標(biāo)、功能定位和作用渠道方面都存在一定分工和差異，若各自為政可能導(dǎo)致政策效果的互相抵消，甚至因為政策性沖突帶來次生風(fēng)險。比如在應(yīng)對外部沖擊時，積極財政政策推動投資項目大量上馬，而若貨幣政策考慮通脹壓力采取緊縮，一方面會導(dǎo)致已上馬項目缺乏后續(xù)資金支持而爛尾，另一方面可能造成全社會出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，引發(fā)經(jīng)濟(jì)脫實向虛。單個政策工具分開來看都沒有錯，但由于缺乏系統(tǒng)認(rèn)識和協(xié)同配合，政策干預(yù)本身反而造成新的次生風(fēng)險。
系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控需準(zhǔn)確識別、把握好容納度
正確看待風(fēng)險，考量如何在審慎與靈活之間權(quán)衡，如何判斷對風(fēng)險的容納度，是探討風(fēng)險防控的首要問題。比如體制性因素帶來的財政與金融風(fēng)險相互傳染，是彼此缺乏獨立性的原因?qū)е碌模枰獜?qiáng)調(diào)二者的彼此隔離。但財政與金融協(xié)同聯(lián)動能從宏觀層面應(yīng)對風(fēng)險，提高政策工具有效性，避免政策沖突。因此，獨立性與協(xié)同性之間需要權(quán)衡。而且財政風(fēng)險與金融風(fēng)險的傳導(dǎo)也是風(fēng)險化解的方案之一，因此利用好適度的風(fēng)險轉(zhuǎn)化是有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的。再比如地方政府債務(wù)管理為了完全杜絕風(fēng)險，那么應(yīng)該堅決遏止地方政府的舉債行為，但同時也喪失了地方政府發(fā)揮能動性的空間，降低政策效率。若完全放開，又會因缺乏透明和統(tǒng)籌導(dǎo)致微觀層面的盲目性和道德風(fēng)險，導(dǎo)致風(fēng)險累積。因此需在靈活性和紀(jì)律性之間進(jìn)行權(quán)衡。
風(fēng)險防控需區(qū)分微觀風(fēng)險與宏觀風(fēng)險
系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有傳染性強(qiáng)、波及面廣、破壞性大的特點，具有宏觀風(fēng)險屬性。因此，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防控應(yīng)重點關(guān)注宏觀風(fēng)險，微觀風(fēng)險則應(yīng)留給市場機(jī)制的自愈功能自行消解。如果風(fēng)險因素僅存在于少數(shù)的微觀主體或交易，市場機(jī)制本身可以將其自動消解，并不存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，那么不需要針對風(fēng)險采取過多行動，過度保護(hù)和干預(yù)反而不利于長期穩(wěn)定和健康發(fā)展。這需要提高政府和整個經(jīng)濟(jì)體對風(fēng)險的容忍度和接受能力。如果相對靜止的理解金融穩(wěn)定，那么政府和整個經(jīng)濟(jì)體對金融風(fēng)險的容忍度較低，在這樣的背景下一有風(fēng)吹草動政府就會出手干預(yù)，這會使整個市場產(chǎn)生極強(qiáng)的救助和兜底預(yù)期，進(jìn)而容易引發(fā)全社會的類似“大而不倒”的普遍道德風(fēng)險。這種風(fēng)險很難控制，而且很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。由此可見，政府和監(jiān)管部門應(yīng)從微觀金融風(fēng)險中解放出來，更多從宏觀層面關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險。
風(fēng)險治理需區(qū)分內(nèi)生性風(fēng)險與外生性風(fēng)險
從風(fēng)險來源渠道來看，內(nèi)生性風(fēng)險往往與管理不善和制度缺陷相關(guān)，比如由于缺乏有效的監(jiān)督，財政資金使用低效和浪費現(xiàn)象突出，會帶來財政支出風(fēng)險。這種風(fēng)險是由財政自身的制度缺陷導(dǎo)致的，屬于內(nèi)生性風(fēng)險。而如果是由于經(jīng)濟(jì)惡化導(dǎo)致財政資金使用所產(chǎn)生的效益下降，進(jìn)而帶來財政支出風(fēng)險，這種風(fēng)險是由財政系統(tǒng)之外的因素導(dǎo)致的，屬于外生性風(fēng)險。對待內(nèi)生性風(fēng)險應(yīng)從彌補(bǔ)制度缺陷、完善和健全制度體系的角度去防范和化解。當(dāng)內(nèi)生性風(fēng)險成為系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患，其對整個經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成重大威脅時，采取適當(dāng)?shù)呢斦c金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)化能有效避免危機(jī)爆發(fā)，但這只是治標(biāo)不治本的臨時舉措。如果要根除風(fēng)險源，必須找準(zhǔn)財政金融體制和制度存在的根本性問題對癥下藥。臨時性的風(fēng)險轉(zhuǎn)化舉措在短期內(nèi)是有利的，因為它避免了風(fēng)險對全社會的巨大危害，同時為體制完善贏取了時間，但不能過度依賴風(fēng)險轉(zhuǎn)化機(jī)制，飲鴆止渴。不從制度根本著手拆除風(fēng)險的雷點，而只依賴于風(fēng)險累積和顯現(xiàn)后的轉(zhuǎn)嫁，便會產(chǎn)生風(fēng)險交叉感染，不斷螺旋式上升，最終走向崩盤。面對外生性風(fēng)險，作為公共部門的政府主動采取措施予以應(yīng)對，此時財政風(fēng)險的提高是對公共風(fēng)險的主動吸收，有利于減少經(jīng)濟(jì)惡化的危害，因此財政與金融聯(lián)動應(yīng)對風(fēng)險是必要且適當(dāng)?shù)摹Ｒ陨戏治稣f明，防范和化解風(fēng)險首要的是彌補(bǔ)制度漏洞，強(qiáng)調(diào)財政與金融在微觀層面的相互獨立性，以避免道德風(fēng)險。在宏觀層面要相互協(xié)同，以提高應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的能力和效果。
財政金融聯(lián)動防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險的政策建議
構(gòu)建“微觀獨立、宏觀協(xié)同”的財政金融聯(lián)動機(jī)制
在微觀層面，財政與金融的聯(lián)動體現(xiàn)為雙管齊下彌補(bǔ)制度缺陷，健全體制機(jī)制，以保持彼此的獨立性，切斷風(fēng)險外溢的路徑，改變道德風(fēng)險滋生的土壤。財政與金融的微觀層面是指單個地方政府和單個金融機(jī)構(gòu)，作為金融資金的需求和供給雙方，在特定的體制機(jī)制背景下極易產(chǎn)生過度舉（應(yīng)）債的契合。因此，要防范風(fēng)險需對兩方的制度缺陷同時著手，只有財政與金融部門的調(diào)整和完善同時聯(lián)動，才能徹底根除產(chǎn)生風(fēng)險的源頭。在宏觀層面，財政與金融的聯(lián)動體現(xiàn)為財政政策與貨幣政策的協(xié)同配合，以應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，實現(xiàn)宏觀政策目標(biāo)。財政政策與貨幣政策在決策、執(zhí)行和傳導(dǎo)各環(huán)節(jié)具有各自的特點，只有協(xié)同配合才能各取所長，相得益彰。
微觀獨立與宏觀協(xié)同是和諧統(tǒng)一的，是在紀(jì)律與靈活之間的有效平衡，能最大限度的發(fā)揮財政與金融作為國民經(jīng)濟(jì)兩大支柱的有益作用。微觀獨立以效率優(yōu)先，注重市場規(guī)則，是財政穩(wěn)健和金融活力的保證，能充分發(fā)揮市場機(jī)制配置資源的有效性；宏觀協(xié)同以公平優(yōu)先，避免兩大部門各自為政，注重經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定，是人民安居樂業(yè)和國家長治久安的保證，能充分體現(xiàn)中國特色社會主義制度的優(yōu)越性。這意味著協(xié)同性以目標(biāo)的人民性和判斷的正確性為前提，因此協(xié)同聯(lián)動的決策權(quán)應(yīng)歸中央所有，避免由微觀的目標(biāo)異質(zhì)和角色局限帶來的協(xié)同濫用問題。協(xié)同性的實施將由上至下作用到微觀層面，但這并不意味著對微觀獨立的破壞。因為宏觀協(xié)同在中央層面連接，形成協(xié)調(diào)配合的財政政策和貨幣政策，然后分別經(jīng)由財政系統(tǒng)和金融系統(tǒng)傳導(dǎo)至各層級微觀主體，進(jìn)而實現(xiàn)在保持微觀獨立的基礎(chǔ)上實現(xiàn)財政與金融的協(xié)同。
“微觀獨立”的財政金融聯(lián)動：財政制度約束與金融市場約束并舉
微觀獨立強(qiáng)調(diào)財政和金融兩大部門從自身制度和體制的完善著手，構(gòu)建效率優(yōu)先、市場有序、風(fēng)險自擔(dān)的體系。政府債務(wù)是財政和金融的連接點，是防范財政金融風(fēng)險交叉感染的重點環(huán)節(jié)。規(guī)范政府融資行為，建立預(yù)算硬約束和有效的監(jiān)督機(jī)制，推動政府債務(wù)的陽光化、市場化、法治化。只有強(qiáng)化政府舉債約束，才能從微觀層面防范過度舉債風(fēng)險，消除引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的體制性因素。這種約束應(yīng)體現(xiàn)為財政和金融的聯(lián)動，即制度約束和市場約束并舉。
完善預(yù)算管理體制，加強(qiáng)政府舉債的制度約束，強(qiáng)化財政部門的微觀自律。地方政府應(yīng)嚴(yán)守財政紀(jì)律，不可突破法律的限制違規(guī)舉債。為此，需從制度上對地方政府舉債加強(qiáng)約束，避免各種變相的隱性債務(wù)產(chǎn)生。制度約束應(yīng)從加強(qiáng)舉債的事前控制、事中監(jiān)督和事后追責(zé)實現(xiàn)，構(gòu)建起全面的風(fēng)險管理體系。事前通過債務(wù)限額管理制度控制政府舉債的規(guī)模和增速，從總量上防范債務(wù)無序擴(kuò)張的風(fēng)險。事中通過跟蹤和監(jiān)督保證財政資金的使用方向和效率，防止財政支出風(fēng)險轉(zhuǎn)化為債務(wù)風(fēng)險。事后通過行政追責(zé)強(qiáng)化官員和相關(guān)行政人員在任或在職期間的風(fēng)險意識，杜絕鋌而走險的違規(guī)操作風(fēng)險。全過程都應(yīng)加強(qiáng)公開性和透明性。而且需規(guī)范政府與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，糾正政府對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的不當(dāng)干預(yù)，避免金融機(jī)構(gòu)資金配置行為扭曲。通過體制改革著力加強(qiáng)財政能力建設(shè)，增強(qiáng)財政體系的穩(wěn)健性和應(yīng)對重大不確定性的保障能力。
完善金融機(jī)構(gòu)治理體系，加強(qiáng)政府舉債的市場約束，強(qiáng)化金融部門的微觀自律。市場約束是從應(yīng)債方也就是資金供給方的金融機(jī)構(gòu)著手，建立起防范風(fēng)險的屏障，這是金融與財政聯(lián)動強(qiáng)化自律防范風(fēng)險的體現(xiàn)。因為如果僅從財政單方面加強(qiáng)管控，雖能在一定程度控制風(fēng)險，但隨著金融迅猛發(fā)展，各種變相的借債方式會層出不窮，導(dǎo)致舉債隱性化和復(fù)雜化，增加監(jiān)管難度，形成監(jiān)管盲區(qū)，使得風(fēng)險管控工作陷入“貓捉老鼠”，不停“打補(bǔ)丁”的被動局面。首先，應(yīng)從體制層面進(jìn)一步完善金融體系架構(gòu)。分稅制改革以來，中國的金融體制經(jīng)歷了從“分權(quán)”到“集權(quán)”再到“顯性集權(quán)隱性分權(quán)”的三個時期。在“分權(quán)”時期（1994—1997年），銀行系統(tǒng)管理采取“條塊管理、以塊為主”的模式，此時地方政府擁有轄區(qū)內(nèi)銀行的人事任命權(quán)，可以直接干預(yù)銀行貸款的投向和規(guī)模。在“集權(quán)”時期（1998—2002年），銀行體系呈現(xiàn)垂直化管理模式，銀行分支機(jī)構(gòu)的貸款審批權(quán)上收至總行，此時地方政府難以干預(yù)金融資源的分配，金融體系的獨立性得到加強(qiáng)。在“顯性集權(quán)隱性分權(quán)”時期（2003年至今），銀行體系仍然實行垂直化管理，但在具體業(yè)務(wù)的運作和開展上權(quán)力有所下放，導(dǎo)致其容易受到轄區(qū)地方政府的間接影響和干預(yù)。而且此期間各種“影子銀行”迅猛發(fā)展，成為地方政府避開監(jiān)管，變相融資的新渠道。為此，金融體系本身要進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)部監(jiān)管，完善金融機(jī)構(gòu)治理體系，在集權(quán)與分權(quán)之間尋求優(yōu)化方案。其次，應(yīng)減少金融業(yè)務(wù)經(jīng)營的行政化導(dǎo)向，與政府建立規(guī)范的金融商業(yè)往來關(guān)系，加強(qiáng)對包括“影子銀行”在內(nèi)的各種金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，了解和掌握充分信息，彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，提高金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控的專業(yè)化水平。
“宏觀協(xié)同”的財政金融聯(lián)動：三大宏觀調(diào)控工具的協(xié)同
各國應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀調(diào)控框架由財政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策三大工具構(gòu)成。三大調(diào)控工具脫胎于同一個總體目標(biāo)，即實現(xiàn)社會總供求均衡和經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在更好實現(xiàn)總體目標(biāo)的分工演化中它們逐步產(chǎn)生，因此在目標(biāo)側(cè)重、傳導(dǎo)路徑和作用范圍等方面各有不同。從根本上講，三大工具的任務(wù)都是為全社會提供某種具有公共屬性的產(chǎn)品。財政政策提供的是如基礎(chǔ)設(shè)施、公共衛(wèi)生、公平收入分配等這樣的公共產(chǎn)品和公共服務(wù)。貨幣政策提供的核心產(chǎn)品即是貨幣，需要保證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中擁有充足和便利的貨幣供應(yīng)量且物價穩(wěn)定，以滿足人們的日常流通需要。宏觀審慎政策向全社會提供了安全穩(wěn)定的金融環(huán)境。
從分工演化視角看三大政策工具的功能定位。在第一次分工演化之前，政府的收支活動本身就是消解和創(chuàng)造信用貨幣的過程。政府在市場中進(jìn)行購買或向家庭和企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付時，不僅向全社會提供了公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，還提供了可用于繳稅的政府借據(jù)；政府收稅時，這些借據(jù)又從市場中回到政府手里。人們之所以愿意持有政府借據(jù)，是因為他們知道繳稅時政府會認(rèn)可這些借據(jù)并用它來抵消人們的納稅義務(wù)。繳稅是所有人都不可避免的事情，因此政府借據(jù)獲得了人們的普遍接受性并成為日常交易的工具和媒介，貨幣職能由此產(chǎn)生。于是政府需要向全社會提供兩類公共產(chǎn)品，一類是如基礎(chǔ)設(shè)施、公共衛(wèi)生和公平收入分配這樣的一般公共產(chǎn)品和服務(wù)，另一類則是作為整個社會的交易工具滿足人們?nèi)粘＝灰仔枨蟮奶厥夤伯a(chǎn)品——信用貨幣，以及由此派生出的為了便利交易需求的物價穩(wěn)定。然而，兩種需求分屬于不同性質(zhì)，造成對一般公共產(chǎn)品的需求所產(chǎn)生的信用貨幣不能剛好滿足對特殊公共產(chǎn)品即貨幣數(shù)量的需求。也就是說，除非政府的收支規(guī)模剛好達(dá)到整個社會商品和服務(wù)交易總量，否則貨幣的供給和需求始終存在缺口；政府收支活動的時間不一致，也導(dǎo)致貨幣總量劇烈波動，無法保證物價穩(wěn)定。如何同時兼顧兩種需求呢？中央銀行便從大政府框架中分離出來，承擔(dān)起專門從事向全社會提供貨幣并維持物價穩(wěn)定的獨立部門。在這第一次分工演化后，宏觀調(diào)控框架形成由財政部門施行的財政政策和由中央銀行施行的貨幣政策兩大工具。
第二次分工演化發(fā)生在2008年國際金融危機(jī)之后。傳統(tǒng)上，許多國家的貨幣政策以價格穩(wěn)定為主要目標(biāo)，基本不考慮金融穩(wěn)定，而2008年國際金融危機(jī)動搖了這一傳統(tǒng)貨幣政策的理論基礎(chǔ)。危機(jī)的教訓(xùn)是，價格穩(wěn)定不意味著經(jīng)濟(jì)和金融體系的持續(xù)穩(wěn)定；在價格穩(wěn)定的情況下，仍可能出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫甚至金融危機(jī)。導(dǎo)致危機(jī)的一個重要原因是金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，例如經(jīng)濟(jì)上行時，由于監(jiān)管體系的順周期性，信貸和投資過度擴(kuò)張，杠桿率提高，容易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫；經(jīng)濟(jì)下行時，信貸和投資會過度收縮，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下行壓力和資產(chǎn)縮水。在20國集團(tuán)（G20）和金融穩(wěn)定委員會（FSB）等國際平臺達(dá)成的共識推動下，大部分國家開始建立宏觀審慎管理框架，采用逆周期的監(jiān)管理念和方法，引入逆周期資本緩沖、提高撥備計提的前瞻性、動態(tài)撥備，引入杠桿率最低標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化貸款價值比（LTV）的監(jiān)管以及開展宏觀壓力測試等。至此，宏觀調(diào)控框架形成由財政部門施行的財政政策、中央銀行施行的貨幣政策和金融監(jiān)管部門（或中央銀行）施行的宏觀審慎政策三大工具。
從以上的分工演化過程可以看到，每一次的演化都是為了精準(zhǔn)施策，更好服務(wù)于總體目標(biāo)的實現(xiàn)。然而三大工具之間存在復(fù)雜聯(lián)系和“外溢性”，缺乏協(xié)同容易造成政策效果抵消甚至沖突，進(jìn)而影響政策的有效性和總體目標(biāo)的實現(xiàn)。例如，積極財政政策可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”“多而不倒”的預(yù)期，對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅；積極財政政策如果不配合寬松的貨幣政策，可能對財政的可持續(xù)性和需求刺激效果產(chǎn)生負(fù)面作用。經(jīng)濟(jì)下行期間，單純依靠寬松貨幣政策，會陷入“推繩子”的窘境，釋放的流動性無法流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，反而加劇經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”和金融不穩(wěn)定的境況。
打破傳統(tǒng)邊界提高三大政策工具的協(xié)同性。面對外部沖擊和經(jīng)濟(jì)下行壓力，三大工具在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險時應(yīng)加強(qiáng)宏觀協(xié)同，提升政策組合效力。2008年全球金融危機(jī)以來，隨著主要發(fā)達(dá)國家政府負(fù)債率的較快攀升和貨幣政策進(jìn)入“非常規(guī)”狀態(tài)，財政政策與貨幣政策之間的傳統(tǒng)邊界正在經(jīng)歷打破和重塑；而2020年新冠肺炎疫情大流行引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)新一輪深度衰退風(fēng)險之后，財政貨幣政策框架的變革進(jìn)一步深化。當(dāng)政策空間逐漸收窄，財政與金融更加強(qiáng)調(diào)協(xié)同聯(lián)動，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)控，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況精準(zhǔn)施策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時期，貨幣政策和宏觀審慎政策能在抑制通脹、防止高杠桿和資產(chǎn)泡沫化上產(chǎn)生立竿見影的效果，財政政策則應(yīng)從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整上發(fā)揮更大作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時，單純依靠寬松貨幣政策刺激需求容易陷入“推繩子”窘境，即如果市場信心不足，銀行不會選擇放貸而會繼續(xù)觀望，導(dǎo)致新增的貨幣并沒有流入經(jīng)濟(jì)實體，無法達(dá)到刺激需求增加的目的，相反貨幣只在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并引發(fā)資產(chǎn)泡沫。這就好比拉繩子會馬上拉動貨物，而反過來推繩子，貨物并不會動。面對此種情況下貨幣政策的失效，財政政策能通過公共投資和就業(yè)保障計劃等財政支出手段直接作用于實體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而發(fā)揮更好的作用，有效刺激社會需求增加。因此，如果寬松貨幣政策釋放的流動性能通過財政系統(tǒng)流向市場，則可打破資金的空轉(zhuǎn)，提高貨幣政策的有效性。同時，貨幣融資方式能為政府在經(jīng)濟(jì)下行期實施擴(kuò)張性財政政策提供低成本的資金支持。從財政視角看，這是由中央銀行提供貨幣融資的財政政策；從央行視角看，這是由財政部門配合的貨幣政策，借用財政支出渠道更加直接的將貨幣輸送給家庭和企業(yè)部門。
財政金融聯(lián)動有助于選擇適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)移方式化解風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險已經(jīng)存在，宏觀政策應(yīng)首先判別風(fēng)險的性質(zhì)、大小和影響范圍，如果未構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險，那么宏觀政策應(yīng)避免過度干預(yù)，以免造成道德風(fēng)險，使救助本身反而成為制造系統(tǒng)性風(fēng)險的推手。如果已構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險，那么宏觀政策應(yīng)及時啟動，加強(qiáng)協(xié)同，制止風(fēng)險的擴(kuò)散和蔓延。對于已經(jīng)存在的風(fēng)險，只有通過適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)移方式使風(fēng)險得到化解和釋放，包括空間上的轉(zhuǎn)移和時間上的轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移的實質(zhì)是一種損失轉(zhuǎn)嫁和利益再分配的過程?？臻g上的轉(zhuǎn)移是指在同一時點上，風(fēng)險在不同的空間范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移，這里空間既可指不同地域范圍，也可指不同經(jīng)濟(jì)主體。例如，美國利用美元的世界貨幣地位，將本國的通貨膨脹風(fēng)險轉(zhuǎn)移至國外，從而在一定程度上化解了本國的通脹風(fēng)險，這是一種不同地域范圍的空間轉(zhuǎn)移，其實質(zhì)是將本國損失轉(zhuǎn)嫁給其他國家承擔(dān)。時間上的轉(zhuǎn)移是指將當(dāng)前的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至未來，是一種跨期的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式。例如，利用借新替舊應(yīng)對到期債務(wù)的償付困難時，便是一種時間上的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，其實質(zhì)是將債務(wù)成本在不同代際之間分擔(dān)。
面對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，財政和金融聯(lián)動能通過有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式使風(fēng)險得到化解和釋放。2015年，中國政府通過債務(wù)置換計劃成功化解了對財政和金融穩(wěn)定同時構(gòu)成威脅的地方政府債務(wù)風(fēng)險。該計劃在財政部、中央銀行和銀保監(jiān)會的聯(lián)合行動下得以實現(xiàn)。此計劃的本質(zhì)是一種借新替舊，但通過將高利率的隱性政府債務(wù)置換為低利率的顯性政府債券，不僅在2015年當(dāng)年為財政節(jié)省了2000億的利息負(fù)擔(dān)，大大降低財政風(fēng)險，而且也化解了融資平臺債務(wù)違約給金融機(jī)構(gòu)帶來的潛在風(fēng)險。從轉(zhuǎn)移方式看，這一計劃是在空間和時間上轉(zhuǎn)移的組合，它將一部分風(fēng)險損失在財政與金融兩大部門之間進(jìn)行的分擔(dān)，同時將剩下的風(fēng)險從當(dāng)前轉(zhuǎn)移至未來。如果沒有這次聯(lián)合行動，地方政府債務(wù)風(fēng)險可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
【本文作者是西南財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院教授；西南財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院博士研究生李娜對本文亦有貢獻(xiàn)】
責(zé)編：李 懿／美編：石 玉
Fiscal-Financial Linkage and Its Application in
Risk Prevention and Control
Liu Rong
Abstract: It is a primary issue of risk prevention and control to consider balancing prudence and flexibility and measuring risk tolerance. Forestalling and defusing financial risks requires a trade-off between fiscal and financial independence and coordination. At the micro-level, the fiscal-financial linkage manifests itself as a two-pronged approach to making up for the institutional deficiencies and improving the systems and mechanisms to maintain their respective independence and cutting off the path of risk spillovers. At the macro-level, the linkage is reflected in the coordination of fiscal and monetary policies to deal with systemic financial risks and achieve the macro policy goals. Micro independence and macro coordination are harmonious and unified, and an effective balance between discipline and flexibility, so that the fiscal and financial sectors as two pillars of the national economy can exert their beneficial roles to the maximum.
Keywords: financial risks; fiscal sector; micro independence; macro coordination; monetary policy