【摘要】歐元創(chuàng)建是國際貨幣史上的創(chuàng)舉。但在其發(fā)展過程中因成員國先天條件差異和制度設(shè)計缺陷，導(dǎo)致邊緣國家逐步掉入債務(wù)陷阱、競爭力損失陷阱和緊縮陷阱。歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡是在經(jīng)濟(jì)金融化背景下資本跨境擴(kuò)張過程中形成的，并經(jīng)歷了名義趨同、泡沫形成、資本驟停、引發(fā)危機(jī)、邊緣國家單邊硬著陸等幾個階段。導(dǎo)致“歐元陷阱”的主要原因是部分成員國不符合最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)，出于政治考慮倉促上馬，以及經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。歐元區(qū)針對自身缺陷進(jìn)行了密集改革，有助于防止新的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡出現(xiàn)，顯著增強(qiáng)了歐元區(qū)避免及有效應(yīng)對不對稱沖擊的能力和韌性。歐元的挫折教訓(xùn)將深化我們對貨幣合作規(guī)律性的認(rèn)識，指導(dǎo)未來的區(qū)域貨幣合作。
【關(guān)鍵詞】區(qū)域貨幣一體化 “歐元陷阱” 歐債危機(jī) 最優(yōu)貨幣區(qū)
【中圖分類號】F821 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
歐元創(chuàng)建是國際貨幣史上的創(chuàng)舉。它的誕生體現(xiàn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化深入發(fā)展的客觀要求，也是歐洲國家聯(lián)合自強(qiáng)、擺脫不合理國際經(jīng)濟(jì)秩序的必然選擇。成立以來，統(tǒng)一貨幣的實(shí)行導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)收斂，對于促進(jìn)成員國之間貿(mào)易、投資，抵御全球經(jīng)濟(jì)金融動蕩，擴(kuò)大歐洲在國際貨幣體系中的發(fā)言權(quán)都發(fā)揮了重要作用。
但是，像所有新興事物一樣，歐元的發(fā)展也不總是一帆風(fēng)順，而是遭遇了困難和挫折。由于對貨幣一體化的規(guī)律認(rèn)識不足，統(tǒng)一貨幣運(yùn)行中出現(xiàn)許多事先沒有預(yù)見到的問題，制度設(shè)計也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，表面平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行掩蓋了深層次的不平衡和矛盾，直至爆發(fā)波及多個邊緣國家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。不少知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑歐洲貨幣合作之路是否能走通，還有的干脆將部分歐元區(qū)成員國的經(jīng)濟(jì)困境稱為“歐元陷阱”。
環(huán)環(huán)相扣的三重陷阱
一是競爭力損失陷阱。自加入歐元區(qū)之后，邊緣國家比較國際競爭力不升反降，競爭力持續(xù)受損，導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶失衡。這種損失來自多個渠道。
邊緣國家此前經(jīng)常性實(shí)行貨幣貶值，加入歐元區(qū)后本幣無法再貶值，這是其國際貿(mào)易競爭力損失的最直接原因。此外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)治理的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)決定了邊緣國家工資、物價上漲過快，進(jìn)而導(dǎo)致價格競爭力損失。根據(jù)德國IFO經(jīng)濟(jì)研究所計算，基于GDP平減指數(shù)，西班牙、希臘和葡萄牙的現(xiàn)有價格水平必須下降25%—35%才有可能實(shí)現(xiàn)外債的可持續(xù)性。
南歐國家加入歐元后比較快的去工業(yè)化進(jìn)程是導(dǎo)致它們競爭力下降的又一重要因素。奧地利維也納國際經(jīng)濟(jì)研究所的研究表明，1995年至2011年間，南歐國家制造業(yè)占GDP的比重從18.0%下降到12.8%，而同期歐盟27國的平均下降幅度只是從20.1%下降到15.8%，德國則由1995年的22.6%略微下降到2011年的22.4%，大體持平。由于服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率提高速度慢于制造業(yè)，這也導(dǎo)致了南歐國家的經(jīng)濟(jì)增長速度緩慢，無法通過本國生產(chǎn)率提高支撐福利開支的增加，而只能依靠外債拉動消費(fèi)。
此外，外部競爭壓力也是導(dǎo)致南歐經(jīng)濟(jì)競爭力相對下降的重要原因。2004年歐盟實(shí)現(xiàn)了爆炸性的大東擴(kuò)，10個中東歐國家加入歐盟。這些前社會主義國家擁有高素質(zhì)的勞動力隊伍，但是工資和收入水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于南歐各國。例如，西班牙和希臘制造業(yè)的工資分別是波蘭工人和手工業(yè)者的三倍和兩倍，而后者以技術(shù)和勤奮著稱。當(dāng)?shù)聡蛫W地利等中歐制造業(yè)強(qiáng)國謀求歐盟內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈延伸時，他們的首要合作對象是新加盟的中東歐國家，而非“老”的南歐成員國。
二是債務(wù)陷阱。在經(jīng)濟(jì)金融化時代，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈的最直接標(biāo)志就是債務(wù)危機(jī)。歐元區(qū)在2008年金融海嘯之后陷入銀行及主權(quán)債務(wù)雙危機(jī)，折射出區(qū)內(nèi)核心國家和邊緣國家、私人部門和公共部門之間復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。
首先，歐元區(qū)在運(yùn)行10年后爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國主權(quán)債務(wù)遭遇市場投機(jī)，面臨債務(wù)違約風(fēng)險。這些國家無法憑借自身努力擺脫危機(jī)，相繼提出救助請求；希臘則實(shí)行了史上規(guī)模最大的主權(quán)債務(wù)違約和減債行動。直到2012年9月歐央行宣布將通過直接貨幣交易計劃對二級市場進(jìn)行干預(yù)，才最終穩(wěn)定了岌岌可危的國債市場。
其次，歐元區(qū)邊緣國家在加入歐元區(qū)之后積累了大量的私人部門負(fù)債。自1999年歐元正式出臺至金融危機(jī)爆發(fā)之前的2007年之間，各國私人部門債務(wù)增加的速度大大超過歐元區(qū)平均水平。這些私人債務(wù)的堆積，以及在金融危機(jī)后私人債務(wù)向公共債務(wù)的轉(zhuǎn)移，是邊緣國家經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含的最大風(fēng)險。
最后，歐元區(qū)邊緣國家的負(fù)債很大程度上是外債，在歐元區(qū)北部和南部成員國之間形成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。截至2012年底，愛爾蘭的凈外債與本國GDP的比例為112%、希臘為109%、西班牙為91%，全部達(dá)到警戒水平。葡萄牙則最高，為115%。這些債務(wù)大部分來自歐元區(qū)北部法國、德國等核心國家的銀行等金融機(jī)構(gòu)。
三是緊縮陷阱。歐盟機(jī)構(gòu)及強(qiáng)勢成員國在設(shè)法應(yīng)對邊緣國家主權(quán)債務(wù)問題時，首先排除債務(wù)違約的可能。時任歐央行行長特里謝一再堅決反對各種形式的主權(quán)債務(wù)重組和違約，藉以保護(hù)核心國家銀行，防止它們因邊緣國家國債違約而遭受沖擊，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。其次，通過設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制，對邊緣國家提供救助，以公共資金代替私人資金。最后，在較晚些時候?qū)嵤┝炕瘜捤珊头浅Ｒ?guī)貨幣政策，人為將公共債務(wù)利率降下來。此外，還要求被救助國家進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，壓低工資和福利，進(jìn)行內(nèi)部貶值，恢復(fù)競爭力。
歐盟的反危機(jī)策略事實(shí)上是要求邊緣國家實(shí)行“單邊硬著陸”，單獨(dú)承受統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)主權(quán)債務(wù)重組的經(jīng)濟(jì)社會代價。在私人部門和國際資本同步去杠桿的同時硬性要求減少政府赤字，這種做法是一種強(qiáng)烈的順周期財政政策，它減少了有效需求，加劇而非緩解了各國經(jīng)濟(jì)困難，被稱為殺死而非醫(yī)治病患的做法。它的實(shí)施直接導(dǎo)致邊緣國家陷入嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退和通縮、高失業(yè)率、低增長，并因GDP總量減少而導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。此種窘境，無疑與它們通過加入歐元區(qū)而改善經(jīng)濟(jì)治理、加快經(jīng)濟(jì)增長速度、盡快縮小與發(fā)達(dá)成員國差距的初衷背道而馳。
經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的歷史考察
過渡時期：馬約標(biāo)準(zhǔn)與名義趨同。
在加入歐元區(qū)之前，南歐國家通貨膨脹率和利率水平顯著高于北歐國家，同時本國貨幣經(jīng)常性貶值，以改善國際貿(mào)易地位。這種狀況是無法與低通脹、低利率、匯率穩(wěn)定的國家共同組建統(tǒng)一貨幣區(qū)的。為此，歐盟在《馬斯特里赫特條約》和《穩(wěn)定與增長公約》中規(guī)定了5個標(biāo)準(zhǔn)，分別涵蓋通貨膨脹、匯率、赤字、公債與GDP之比及央行政治獨(dú)立性等方面，要求各成員國實(shí)現(xiàn)基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨同，以便在統(tǒng)一匯率之后確保宏觀經(jīng)濟(jì)順暢運(yùn)行。
在南歐各國確定加入歐元區(qū)后，這些國家通脹水平即開始顯著下降，快速向馬約規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)靠攏。以代表各國長期利率的10年期國債收益率為例，1995年意大利10年期國債收益率接近14%，高于同期德國國債收益率7個百分點(diǎn)；此后該指標(biāo)迅速下降，到1999年即與德國國債收益率基本持平，顯示該國長期利率短時間內(nèi)迅速降低。其他邊緣國家的長期利率水平也經(jīng)歷了類似下降過程。
名義利率水平下降及匯率風(fēng)險消失給歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)造成一系列影響：邊緣國家因利息率顯著下降而債務(wù)負(fù)擔(dān)極大減輕；隨著資本跨境流動障礙消除，大量核心國家資本涌入邊緣國家，進(jìn)一步拉低了利息率，刺激了后者的借貸沖動；邊緣國家經(jīng)濟(jì)金融化加速發(fā)展，新的金融工具和金融市場不斷開發(fā)，希臘、西班牙等國加入歐元區(qū)后歷史上第一次建立起20年期國債市場。金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善一方面降低了政府融資成本，另一方面為針對公共債券的市場投機(jī)創(chuàng)造了條件。
第一個10年：形成泡沫。
歐元正式運(yùn)行時的國際經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境，恰逢美國科網(wǎng)股泡沫破滅，艾倫·格林斯潘執(zhí)掌下的美聯(lián)儲執(zhí)行過度寬松貨幣政策，造成國際上空前的流動性泛濫。而歐央行因德國經(jīng)濟(jì)長期低迷，決定在2003年將折扣利率降低到2%。這個政策舉動沒有實(shí)現(xiàn)最初提振長期總需求的初衷，卻標(biāo)志著對歐元區(qū)邊緣國家大規(guī)模順周期資本流入的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
歐元區(qū)成立后，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程快速推進(jìn)。2000-2012年間，歐盟14國金融部門平均杠桿率（債務(wù)資產(chǎn)比率）從284.8%上升到563.3%。德國金融部門膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表上總債務(wù)已經(jīng)達(dá)到本國GDP的87%，法國金融部門債務(wù)則達(dá)到本國GDP的97%。在國內(nèi)缺乏通貨再膨脹政策的情況下，兩國銀行部門把擴(kuò)張重點(diǎn)放到邊緣國家。
由于利率統(tǒng)一，匯率風(fēng)險消失，資本市場一體化加速發(fā)展，大量核心國家資本涌入邊緣國家，尋找投資機(jī)會。投資者完全忽視了邊緣國家國債的主權(quán)違約風(fēng)險，為了30個基點(diǎn)的利差而展開套利交易。核心國資本輸出同時造成了德國等國國內(nèi)投資不足，只是依靠新自由主義的工資壓制，通過提高出口實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長；它帶來的反面影響是邊緣國家資產(chǎn)負(fù)債表膨脹、單位勞動成本上升、通脹加速、直至投資泡沫破裂。這一時期外來資本在愛爾蘭和西班牙催生了房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致兩國銀行及私人債務(wù)迅速擴(kuò)張。
邊緣國家因?yàn)槔⒅С鰷p少，稅收增加，財政和國債形勢一度向好；加之公營部門雇員增加，工資上漲，國內(nèi)需求旺盛。這種情況進(jìn)而造成邊緣國家實(shí)際通脹率和真實(shí)有效利率高于核心國家，因此競爭力下降，經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為赤字，必須依靠外部資本流入為其經(jīng)常賬戶赤字融資。表面上看，這一時期經(jīng)濟(jì)增長似乎實(shí)現(xiàn)了雙贏：核心區(qū)私人部門獲得較高投資收益，邊緣國家則實(shí)現(xiàn)債務(wù)驅(qū)動下的快速經(jīng)濟(jì)增長。但是，歐元區(qū)成立之初經(jīng)濟(jì)的順風(fēng)順?biāo)嗍窃诹鲃有苑簽E背景下的一場盛宴，一旦流動性收緊，就將難以為繼。
雙危機(jī)時期：資本驟停，引發(fā)危機(jī)。
2008年金融海嘯爆發(fā)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)迅速受到波及。金融機(jī)構(gòu)紛紛減少放貸，資金向核心國家收縮。研究顯示，在2008—2009年全球金融危機(jī)期間、2010年春天和2011年底，歐元區(qū)邊緣國家先后經(jīng)歷了3次私人資本流動驟停（sudden stop）。原來依靠外部資金流入維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邊緣國家遭此沖擊，債務(wù)驅(qū)動的增長模式難以為繼。
在2000—2011年間歐洲15家最大的銀行合并資產(chǎn)由7萬億歐元激增至20萬億歐元，從相當(dāng)于歐盟GDP的43%增加到150%。當(dāng)信貸泡沫于2008/2009年破裂后，隨后的金融動蕩通過財政自動穩(wěn)定器、相機(jī)抉擇的開支以及對具有系統(tǒng)重要性的銀行提供資金支持等方式使公共部門資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。危機(jī)之前私人債務(wù)的堆積和公共債務(wù)的逐漸減少不可避免地轉(zhuǎn)變成公共債務(wù)迅速增加以及私人部門隨后的去杠桿化。
面對外國資本大舉撤出，信用評級機(jī)構(gòu)開始下調(diào)邊緣國家主權(quán)債務(wù)評級，市場投資者對邊緣國家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性提出質(zhì)疑，引發(fā)投機(jī)風(fēng)潮。由于歐元區(qū)為防止成員國在財政問題上的道德風(fēng)險而規(guī)定了“不救助條款”，歐央行不得為成員國主權(quán)債務(wù)融資，扮演最后貸款人角色，邊緣國家在市場壓力下被迫向歐委會、歐央行和國際貨幣基金組織“三駕馬車”申請救助，交出經(jīng)濟(jì)主權(quán)，實(shí)行痛苦的“結(jié)構(gòu)性改革”。歐元區(qū)危機(jī)成為金融全球化背景下資本流動所導(dǎo)致的核心—外圍關(guān)系的最新例證。
危機(jī)后的恢復(fù)期：邊緣國家“單邊硬著陸”，陷入緊縮陷阱。
歐盟及其核心成員國政府，把邊緣區(qū)主權(quán)債務(wù)問題片面認(rèn)定為各國政府財政紀(jì)律廢弛導(dǎo)致的危機(jī)，同時認(rèn)為價格過高導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)競爭力損失是深層次原因，因此其反危機(jī)思路是進(jìn)一步強(qiáng)化財政紀(jì)律，設(shè)立救助機(jī)構(gòu)，不允許債務(wù)違約，強(qiáng)制各國縮減工資，對國營經(jīng)濟(jì)實(shí)行私有化，通過內(nèi)部貶值恢復(fù)經(jīng)濟(jì)競爭力。這種做法是基于對危機(jī)本質(zhì)錯誤判斷基礎(chǔ)上錯誤的政策藥方，直接導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入通縮境地。
從以上分析可明顯看出，對歐元生存的威脅主要不是來自邊緣國家政府的資產(chǎn)負(fù)債表，而是來自債權(quán)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表及其商業(yè)模式。歐盟官方機(jī)構(gòu)有意無意忽視銀行業(yè)問題，加之德國等國媒體以“懶惰的希臘人”等說法把債務(wù)問題歸咎于邊緣國家的工作倫理，掩飾了問題真相。這種做法實(shí)際上是讓邊緣國家民眾單獨(dú)承受調(diào)整代價，從而讓作為主權(quán)債務(wù)債權(quán)人的核心國家銀行得以全身而退。
“歐元陷阱”的無奈之處在于：盡管加入歐元區(qū)最終使自身發(fā)展陷入困境，但邊緣國家無法選擇退出統(tǒng)一貨幣，因?yàn)橹匦率褂帽緡泿艑?dǎo)致現(xiàn)有歐元計價債務(wù)的實(shí)際價值大大提高，債負(fù)更加沉重。同時，外國債權(quán)人考慮到可能遭遇的債務(wù)違約的慘重?fù)p失，也不會允許邊緣國家退出歐元區(qū)。
歐洲貨幣一體化遭遇挫折的原因
一是出于政治考慮的夾生飯。早在布雷頓森林體系解體之后，由于飽受國際貨幣投機(jī)之苦，歐共體成員國一直積極推進(jìn)貨幣合作，建立了歐洲貨幣體系。該體系由匯率機(jī)制（ERM）和歐洲貨幣單位（埃居，ECU）兩個部分組成，它是建立歐元的先聲，其運(yùn)行也為后來歐元的建立積累了經(jīng)驗(yàn)。
20世紀(jì)80年代末，歐洲貨幣合作加速發(fā)展，這不僅僅出于經(jīng)濟(jì)考慮，也是基于重大的政治決斷。歐元建立是法國與德國之間就德國統(tǒng)一達(dá)成的一項交易：法國同意德國統(tǒng)一，德國則放棄馬克，支持建立統(tǒng)一貨幣歐元。在這個因素推動下，經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟是在尚未具備充分經(jīng)濟(jì)條件的情況下提前倉促上馬的。
1989年的德洛爾計劃和1992年《馬斯特里赫特條約》顛倒了貨幣一體化和政治一體化的先后次序，主張通過貨幣一體化可以“催生”政治一體化，或者作為它的“踏腳石”。這個激進(jìn)思想為歐元誕生鋪平道路，但也埋下治理失靈的隱患。
在歐洲貨幣體系（European Monetary System）運(yùn)行期間，弱勢貨幣相對德國馬克一再貶值。這說明在固定匯率條件下，德國與其他歐元區(qū)成員國特別是南歐國家之間必然出現(xiàn)實(shí)際匯率差異；如果喪失對各國貨幣平價進(jìn)行調(diào)整的匯率手段，必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的內(nèi)在不穩(wěn)定。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家據(jù)此認(rèn)為，即便南歐國家加入歐元區(qū)之前在通脹標(biāo)準(zhǔn)方面短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)趨同標(biāo)準(zhǔn)，它們在統(tǒng)一匯率條件下能否在通脹問題上堅持自律也是問題。歐洲貨幣合作問題上的悲觀主義者擔(dān)心，過早開啟貨幣合作不僅不能推進(jìn)一體化，促進(jìn)各國經(jīng)濟(jì)融合，反而將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)分化，拉大差距。這種擔(dān)心被后來的事態(tài)發(fā)展所證實(shí)。
二是違反最優(yōu)貨幣區(qū)理論的經(jīng)濟(jì)原理。最優(yōu)貨幣區(qū)（Optimum Currency Area， 以下簡稱OCA）理論是研究、分析歐洲貨幣合作最重要的理論框架。根據(jù)該理論，如果不同國家/經(jīng)濟(jì)區(qū)決定采取統(tǒng)一貨幣、放棄匯率調(diào)整手段，則參與貨幣合作的國家/經(jīng)濟(jì)區(qū)必須具備最優(yōu)屬性，包括要素自由流動、統(tǒng)一財政能力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性等，以減少遭遇不對稱沖擊的可能，并且在遭遇不對稱沖擊時可以迅速做出調(diào)整，減少損失。
在歐元區(qū)的醞釀階段，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，特別是來自北美的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，歐元區(qū)的初始成員顯然不是都符合OCA屬性，貿(mào)然上馬會遇到麻煩。歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐元區(qū)非OCA的理論判斷再次回到人們的視野。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者克魯格曼直言歐債危機(jī)是OCA理論的報復(fù)，歐元的引入本身就是對區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大的不對稱沖擊；另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林則認(rèn)為，事后判斷，從OCA理論出發(fā)對經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟缺陷的分析大體正確，不足之處是忽視了在聯(lián)盟層面對銀行和金融體系有效監(jiān)管的需要，也對貨幣聯(lián)盟的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考慮強(qiáng)調(diào)不夠。
根據(jù)OCA理論的解釋，“歐元陷阱”的出現(xiàn)意味著非OCA經(jīng)濟(jì)體實(shí)行統(tǒng)一貨幣必然出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，易受不對稱沖擊影響，且在沖擊發(fā)生后因匯率調(diào)整手段缺失而被迫采取內(nèi)部貶值的辦法應(yīng)對，經(jīng)歷漫長高失業(yè)率的折磨。歐元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)還同時證偽了內(nèi)生性O(shè)CA理論：金融一體化的加強(qiáng)并非必然提高統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)部各成員國之間的相似性、分散金融風(fēng)險。它還可能在不對稱金融相互依賴的條件下造成資本輸入國的單邊脆弱性，在資本流動驟停時觸發(fā)危及統(tǒng)一貨幣區(qū)穩(wěn)定的不對稱沖擊。
三是歐元區(qū)制度設(shè)計缺陷。首先，區(qū)內(nèi)統(tǒng)一宏觀經(jīng)濟(jì)政策與成員國政策需求多樣性之間的矛盾無法克服。由于成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異，歐元區(qū)執(zhí)行整齊劃一（one size fits all）的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，注定無法滿足不同國情成員國的需要，造成一種對各國而言都非妥當(dāng)（one size fits none）的政策效果，其調(diào)節(jié)效力大打折扣。在貨幣政策方面，邊緣國家價格水平低，當(dāng)真實(shí)趨同發(fā)生時，也就是當(dāng)這些國家人均GDP與核心區(qū)發(fā)達(dá)成員的差距縮小時，意味著其價格水平上漲較快，實(shí)際通脹率高于核心區(qū)國家。通常情況下，如果通脹率高，則利率應(yīng)相應(yīng)提高，以抑制經(jīng)濟(jì)過熱。但是，由于歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣政策，歐央行基于歐元區(qū)整體通脹水平而做的利率決定，在邊緣國家就意味著利率偏低，將會進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)過熱，而發(fā)達(dá)國家則面臨利率過高的問題。這就是在貨幣政策特別是利率政策方面拉大經(jīng)濟(jì)差距的“真實(shí)利率效應(yīng)”。也被稱為經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的原罪，或者內(nèi)在不穩(wěn)定器。在財政政策方面，《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的財政紀(jì)律則表現(xiàn)出強(qiáng)烈的通縮效應(yīng)。
其次，忽視了不完全經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟內(nèi)經(jīng)常賬戶失衡問題。根據(jù)原初的認(rèn)識，歐元的設(shè)計師并沒有預(yù)見到采用統(tǒng)一貨幣后成員國會繼續(xù)面對經(jīng)常賬戶失衡問題。但是，歐元區(qū)在制度設(shè)計上保留了各國央行，作為歐洲中央銀行體系的組成部分；各國在“泛歐實(shí)時全額自動清算系統(tǒng)”（Target2）中保有獨(dú)立戶頭；歐盟條約中明文規(guī)定各國財政獨(dú)立，歐央行禁止為成員國赤字買單等。所有這些都意味著在歐元區(qū)成員國間依舊存在國際收支平衡問題。不幸的是，歐元區(qū)各國在談判統(tǒng)一貨幣規(guī)則時把關(guān)注焦點(diǎn)放在了各國財政紀(jì)律和公共債務(wù)上面，對經(jīng)常賬戶失衡卻不夠重視，既沒有規(guī)定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測手段，也沒有料到嚴(yán)重的國際收支失衡將構(gòu)成貨幣區(qū)內(nèi)部最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題。自歐元推出以來，歐元區(qū)作為整體基本實(shí)現(xiàn)國際收支項目平衡，但各成員國情況差異較大。1999—2008年，希臘、葡萄牙、西班牙年度經(jīng)常項目逆差占GDP比例分別達(dá)到11%、9%和6%，而德國、荷蘭經(jīng)常項目順差占其GDP比例分別超過3%和6%。持續(xù)逆差的國家還包括愛爾蘭、意大利等，而順差國還包括盧森堡、芬蘭等。通常情況下，經(jīng)常賬戶赤字國家需要通過資本賬戶的資金流入彌補(bǔ)國際收支不足。歐元區(qū)的特殊情況恰恰在于核心國家資本大量涌入邊緣國家，彌補(bǔ)了各國經(jīng)常賬戶赤字，這就在很長時間里掩蓋了問題的存在。
最后，歐央行金融監(jiān)管力度不夠。從實(shí)踐角度看，在金融一體化加快發(fā)展的同時，歐盟注意加強(qiáng)金融監(jiān)管領(lǐng)域協(xié)調(diào)。2000年歐盟啟動萊姆法路西框架（Lamfalussy Framework），成為歐盟金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的主要依據(jù)。該框架最初僅涵蓋證券業(yè)，2003年后包括了銀行業(yè)和保險業(yè)。但是，歐盟金融監(jiān)管步伐始終落后于金融一體化的腳步，存在比較明顯的監(jiān)管漏洞以及監(jiān)管權(quán)能分散問題，無法對跨境風(fēng)險進(jìn)行有效監(jiān)控，造成危機(jī)的跨境傳染效應(yīng)。特別是在歐元區(qū)成立之后，資本市場一體化加速發(fā)展，跨境資本流動大幅提升，歐央行對于跨境資本流動疏于監(jiān)管，對金融一體化的潛在風(fēng)險管控不力。與此同時，歐央行對于通脹的管理，執(zhí)行的是消費(fèi)品價格指數(shù)，而沒有把資產(chǎn)價格變動納入通脹管理中，實(shí)踐中造成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)泡沫。這些泡沫的產(chǎn)生是導(dǎo)致“歐元陷阱”的重要原因。
改革舉措及對未來區(qū)域貨幣合作的啟迪
歐債危機(jī)爆發(fā)后，在危機(jī)的倒逼壓力下，歐盟展開密集的改革和制度創(chuàng)新，嘗試全面修補(bǔ)經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的體制漏洞，為今后統(tǒng)一貨幣順利運(yùn)行打下良好基礎(chǔ)。重點(diǎn)打破失衡—債務(wù)危機(jī)—緊縮三部曲，主要采取以下措施：
一是加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的監(jiān)測。通過推出“六大方案”“兩大方案”和歐洲學(xué)期制，引入預(yù)防和糾正宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的新規(guī)則，包括過度不平衡程序（Excessive Imbalance Procedure, EIP），并要求總是不能達(dá)標(biāo)的成員國繳納相當(dāng)于其國內(nèi)生產(chǎn)總值0.1%的罰款。二是建立銀行業(yè)聯(lián)盟，加強(qiáng)金融監(jiān)管，包括單一監(jiān)管機(jī)制、危機(jī)解決機(jī)制和統(tǒng)一銀行存款保險三根支柱，以防范金融風(fēng)險聚集，并減輕銀行業(yè)危機(jī)對政府財政的沖擊。三是建立金融穩(wěn)定機(jī)制。使歐元區(qū)擁有屬于自己的、資金相對充足的應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)的救助機(jī)構(gòu)。四是歐央行發(fā)揮政府最后貸款人角色。通過“證券市場計劃”（SMP），“直接貨幣交易計劃”（OMT）平息市場緊張情緒，降低邊緣國家國債的融資成本。上述系列改革措施針對歐元區(qū)作為實(shí)行統(tǒng)一貨幣的非最優(yōu)貨幣區(qū)存在的弱點(diǎn)采取亡羊補(bǔ)牢的補(bǔ)救措施，包括防止區(qū)內(nèi)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡、及早察覺并防范跨境金融風(fēng)險擴(kuò)散、防范以市場投機(jī)為表現(xiàn)形式的金融沖擊等，顯著增強(qiáng)了歐元區(qū)避免及有效應(yīng)對不對稱沖擊的能力和韌性。
“歐元陷阱”的產(chǎn)生是各種內(nèi)外條件共同導(dǎo)致的，不能因?yàn)闅W元區(qū)邊緣國家的困境就全盤否定區(qū)域貨幣一體化，也不能認(rèn)為凡是開展貨幣一體化就必然出現(xiàn)債務(wù)陷阱、競爭力損失和債務(wù)通縮陷阱。歐元區(qū)作為一個貨幣合作實(shí)驗(yàn)室，它遭遇的教訓(xùn)、挫折將加深人們對貨幣一體化背后復(fù)雜經(jīng)濟(jì)規(guī)律的認(rèn)識，尤其是在經(jīng)濟(jì)金融化背景下實(shí)行統(tǒng)一貨幣面臨的新風(fēng)險，從而為今后其他國家和地區(qū)開展區(qū)域貨幣合作、有效規(guī)避各種“貨幣合作陷阱”提供重要啟發(fā)和借鑒。
一是在統(tǒng)一貨幣成員選擇時注重OCA標(biāo)準(zhǔn)。初始條件在很大程度上決定了貨幣合作的成功與否。當(dāng)兩個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大時，真實(shí)趨同引起的通脹率分化只有通過匯率調(diào)整才能以最小代價有效應(yīng)對。在這個意義上，歐債危機(jī)可以理解為邊緣國家以外部資本流入彌補(bǔ)因價格競爭力損失導(dǎo)致的經(jīng)常賬戶赤字的經(jīng)濟(jì)增長和趕超方式的破產(chǎn)。有鑒于此，主權(quán)國家間實(shí)行統(tǒng)一貨幣應(yīng)嚴(yán)格按照OCA標(biāo)準(zhǔn)確定成員資格，做到各國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平相當(dāng)，貧富差距不大。歐元區(qū)繼續(xù)擴(kuò)大也應(yīng)謹(jǐn)慎行事，準(zhǔn)備申請加入的國家宜在歐元區(qū)外完成真實(shí)趨同過程，從而防止出現(xiàn)新的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，避免新成員國再次掉入“歐元陷阱”。
二是警惕資本跨境自由流動的負(fù)面效應(yīng)。實(shí)行統(tǒng)一貨幣自然導(dǎo)致資本管制的取消，但在金融壟斷資本主義時代經(jīng)濟(jì)落后國家要慎重放開資本管制。對跨境資本流動應(yīng)分類管理、積極引導(dǎo)，歡迎投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)制造業(yè)升級、提升本國科技競爭力的外國資本，而對催生消費(fèi)熱潮和債務(wù)泡沫的資本則應(yīng)當(dāng)有效限制，尤其要警惕房地產(chǎn)泡沫的形成，防止因外部資本流入驟停而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。有批評認(rèn)為，歐元是新自由主義的特洛伊木馬，其使命是為核心國家金融壟斷資本的擴(kuò)張掃清障礙。這就提醒我們要思考?xì)W洲貨幣合作乃至廣義經(jīng)濟(jì)一體化究竟是服務(wù)于資本還是勞動的問題。
三是充分估計讓渡經(jīng)濟(jì)政策制訂權(quán)可能帶來的不利影響。一直以來人們對一體化主權(quán)讓渡以積極評價為主，認(rèn)為符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，利大于弊；且各國同步讓渡主權(quán)，公平公正。但歐元區(qū)教訓(xùn)表明，一國擁有獨(dú)立自主的經(jīng)濟(jì)政策制訂權(quán)可根據(jù)本國實(shí)際情況靈活調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，最大限度發(fā)揮經(jīng)濟(jì)潛力；放棄經(jīng)濟(jì)主權(quán)則會陷入被動。例如，歐元區(qū)邊緣國家需要提高利率抑制因經(jīng)濟(jì)趕超導(dǎo)致的價格水平過快上漲，并出臺積極財政政策應(yīng)對外部資金驟停造成的沖擊，但因其貨幣政策自主權(quán)喪失，財政政策受歐元區(qū)財政紀(jì)律嚴(yán)重束縛，而無力主導(dǎo)自己的命運(yùn)。
四是在貨幣合作中要考慮對強(qiáng)勢國家的約束問題。強(qiáng)國和弱國開展一體化合作時，雙方因?qū)嵙Φ匚徊罹嗤豢赡苷嬲降取?qiáng)國有各種手段和資源，使一體化朝著對本國有利的方向發(fā)展。歐元區(qū)貨幣合作中德國采取的強(qiáng)勢政策就是導(dǎo)致邊緣國家掉入“歐元陷阱”的重要原因之一。德國的政策主張和政策偏好，包括歐央行貨幣政策以價格穩(wěn)定和通脹控制為唯一目標(biāo)；對經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后國家強(qiáng)制要求嚴(yán)格財政約束，強(qiáng)制它們進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革及福利削減等，都得到貫徹。德國的主張不利于歐元區(qū)財政政策和貨幣政策相互配合，限制了邊緣國家運(yùn)用財政手段拉動經(jīng)濟(jì)增長的選擇空間，并在危機(jī)后直接將邊緣國家置于緊縮陷阱之中。對德國好，是否即對歐元好？這也值得人們深思。
（作者為中國國際問題研究院研究員）
【注：本文系作者主持的國家社科基金后期資助項目“歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)研究”（項目編號：17FGJ012）的成果】
【參考文獻(xiàn)】
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責(zé)編/周小梨 美編/宋揚(yáng)
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