【摘要】美國激進的宏觀政策是此輪通脹的重要推手。高通脹的持續(xù)壓力將加大美聯(lián)儲貨幣政策的收緊力度，因此，要關(guān)注中美利差進一步收窄引發(fā)的短期資本外流風(fēng)險以及金融市場和人民幣匯率面臨的壓力。中國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，但在美聯(lián)儲加息窗口，應(yīng)通過加大穩(wěn)增長的政策力度來引導(dǎo)市場預(yù)期、穩(wěn)定市場預(yù)期，從而穩(wěn)定金融市場和匯率，防止美聯(lián)儲加息在短期內(nèi)對我國經(jīng)濟金融造成的負面溢出效應(yīng)放大，切實做到宏觀金融風(fēng)險可控。

【關(guān)鍵詞】美國 金融風(fēng)險 通貨膨脹

【中圖分類號】F811.6 【文獻標識碼】A

2022年3月16日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點，開啟了自2018年12月以來的首次加息，美聯(lián)儲邁入緊縮貨幣政策周期以應(yīng)對持續(xù)上漲的通脹壓力。美國此輪通脹壓力有多大？美聯(lián)儲采取何種力度的緊縮政策？對世界經(jīng)濟有何影響？要回答上述問題，必須把握美國此輪通脹的來源及其演變，充分考慮美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮力度。

美國激進的宏觀政策是此輪通脹的重要推手

為了應(yīng)對新冠肺炎疫情的沖擊，美國實施了激進的貨幣和財政政策，美國激進的宏觀政策成為此輪通脹的重要推手。

首先，美聯(lián)儲修改了貨幣政策框架，新框架允許美國經(jīng)濟中的通脹出現(xiàn)“超調(diào)”。從2012年1月美聯(lián)儲首次發(fā)布《長期目標和貨幣政策策略聲明》，到2020年8月美聯(lián)儲公布其新的貨幣政策框架——《關(guān)于長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明》，美聯(lián)儲貨幣政策目標在繼續(xù)強調(diào)最大限度的就業(yè)是一個基礎(chǔ)廣泛和包容性的目標外，把通脹目標改為尋求實現(xiàn)長期平均2%通脹率的新目標，明確承認持續(xù)低利率環(huán)境將為貨幣政策帶來挑戰(zhàn)，要通過提高通脹來提高利率，從而創(chuàng)造出貨幣政策正?；目臻g，擺脫利率實際下限約束所致的政策非對稱性風(fēng)險。2021年4月14日，時任美聯(lián)儲副主席克拉里達在對美聯(lián)儲貨幣政策新框架和價格穩(wěn)定的解釋上，認為“一旦政策正?；臈l件得到滿足，政策會逐步將通脹率恢復(fù)到長期目標，即保持在2%，但不低于2%”?？梢哉J為，至少存在一個當通脹持續(xù)超過2%的階段，美聯(lián)儲不會通過將通脹率推至目標水平以下來反向彌補高通脹期。美聯(lián)儲貨幣政策新框架允許通脹“超調(diào)”，使得美聯(lián)儲從通脹的控制者變?yōu)橥浀闹圃煺?。美?lián)儲試圖以通脹為抓手，打破次貸危機以來的低通脹、低增長的“大停滯”周期。允許通脹階段性顯著“超調(diào)”成為這屆美聯(lián)儲貨幣政策的“標簽”。

其次，美聯(lián)儲大規(guī)模投放流動性，導(dǎo)致市場流動性泛濫。從2020年4月到2022年2月，聯(lián)邦基金利率月度均值為0.08%，直到2022年3月首次宣布加息25個基點，美聯(lián)儲實施了大約兩年的零利率政策。美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從2020年2月末大約4.2萬億美元迅速擴張至2022年3月末的近9萬億美元，總資產(chǎn)規(guī)模擴張了大約110%。美聯(lián)儲通過大規(guī)模購買債券向美國金融市場提供流動性，創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境，推高了風(fēng)險資產(chǎn)價格以刺激投資和消費，并通過主街貸款便利等措施向企業(yè)和家庭提供低利率成本的流動性支持，刺激美國經(jīng)濟中的信貸和消費增長。依據(jù)美聯(lián)儲紐約聯(lián)儲分行的隔夜回購數(shù)據(jù)，美國金融市場流動性泛濫，2022年以來每日逆回購規(guī)?；驹?.5萬億美元以上。

再次，美聯(lián)儲通過財政赤字貨幣化來刺激總需求。美國財政資金中有50%以上來自美聯(lián)儲的融資。從2020年3月初至2022年3月底，美聯(lián)儲增持了3.26萬億美元的美國國債。同時，美國出臺了多輪大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，大規(guī)模向美國居民發(fā)放疫情救助金。2020年3月頒布的《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法案》、2021年3月推出的“美國援救計劃”為符合條件的個人和家庭提供經(jīng)濟影響支付。美國利用財政赤字為居民發(fā)放三輪大規(guī)模的疫情救助，大幅度提高了美國居民的收入，每一輪大規(guī)模的財政發(fā)放都迅速推高了美國居民儲蓄率，為刺激消費提供了收入基礎(chǔ)。

最后，供給的超預(yù)期沖擊在一定程度上使得通脹走勢超出了美聯(lián)儲的預(yù)期。自然災(zāi)害、新冠肺炎疫情反復(fù)、綠色能源轉(zhuǎn)型、地緣政治沖突等因素共同作用，導(dǎo)致了供給沖擊持續(xù)的強度和時間超出了預(yù)期。由于疫情所致的產(chǎn)能下降和運輸困難，全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)了明顯的瓶頸。由于極端天氣等自然災(zāi)害和疫情沖擊的影響，全球農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了大幅度上漲。此外，受到經(jīng)濟復(fù)蘇、流動性充裕、綠色轉(zhuǎn)型以及地緣政治沖突等因素的影響，能源價格更是出現(xiàn)暴漲，ICE布油和WTI原油價格一度突破120美元/桶。疫情沖擊導(dǎo)致產(chǎn)能減少，疊加綠色轉(zhuǎn)型，也推動了金屬價格的上漲，像金屬銅等的價格也出現(xiàn)顯著上漲。烏克蘭危機的爆發(fā)更是進一步加劇了全球能源市場和農(nóng)產(chǎn)品市場的風(fēng)險，進一步推高了國際市場上大宗商品的價格。

2021年3月通脹率超過2%時，美聯(lián)儲并未有任何表態(tài)；2021年5月通脹率上升至5%以上時，美聯(lián)儲認為通脹具有暫時性，隨著供應(yīng)鏈瓶頸的緩解，通脹會回落。直到2021年后半年，通脹持續(xù)上漲，美聯(lián)儲才開始討論緊縮貨幣政策控制通脹。未來，美國將經(jīng)歷新一輪的中長期通脹，這是由美聯(lián)儲貨幣政策新框架、美國激進刺激政策所致的需求和全球供給沖擊的持續(xù)性共同決定的。美聯(lián)儲主席鮑威爾認為，美聯(lián)儲已經(jīng)采取的和即將采取的政策措施將有助于在未來3年內(nèi)將通貨膨脹率降低至近2%。也就是說，2025年美國經(jīng)濟中的通脹才能接近長期通脹目標2%，美國此輪的通脹是中長期的。

高通脹的持續(xù)壓力將加大美聯(lián)儲貨幣政策的收緊力度

2022年9月，美國非農(nóng)失業(yè)率下降至3.5%，勞動力就業(yè)市場強勁，工資普遍上漲。由于勞動力報酬占據(jù)美國GDP的55%左右，工資—物價螺旋機制會進一步推高美國經(jīng)濟中的通脹。

根據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù)，2022年9月美國消費者物價指數(shù)（CPI）同比增長高達8.2%，2022年1—9月CPI環(huán)比均為正增長，7—9月環(huán)比漲幅分別為0.0%、0.1%、0.4%，9月環(huán)比漲幅擴大。其中，9月食品價格同比增長11.2%，7—9月食品價格環(huán)比增長1.1%、0.8%和0.8%；9月能源價格同比增長19.8%，7—9月能源價格環(huán)比漲幅為-4.6%、-5.0%和-2.1%，能源價格環(huán)比下降，但仍然處于高位。美國2022年CPI構(gòu)成中食品占13.405%，能源占7.547%，剔除食品和能源的商品及服務(wù)占79.048%。由此可知，未來一段時間美國CPI的漲幅可能是在高位運行。

美國2022年9月核心CPI同比漲幅高達6.6%。在不包括食品和能源的商品及服務(wù)的份額中，不包括能源的商品和服務(wù)分別占21.815%和57.233%。在不包括能源的商品的份額中，服裝、新車、二手車和卡車、醫(yī)療、酒精類飲料和煙草分別占2.551%、4.067%、4.167%、1.517%、0.886%和0.520%。2022年3月服裝、新車、二手車和卡車、醫(yī)療、酒精類飲料和煙草的同比漲幅分別為6.8%、12.5%、35.3%、2.7%、3.7%和6.9%，汽車的漲幅是最大的，主要是受制于芯片短缺，導(dǎo)致了汽車價格大漲。從價格環(huán)比增幅來看，2022年7—9月新車價格環(huán)比增幅分別為0.6%、0.8%和0.7%；7—9月醫(yī)療類價格環(huán)比增幅分別為0.6%、0.2%和-0.1%；7—9月房租價格環(huán)比增幅分別為0.5%、0.7%和0.7%。從分類的環(huán)比價格變化趨勢來看，除了二手車和卡車的價格、醫(yī)療保健品在下降外，其他的分類商品價格還在上漲。

在不包括能源的服務(wù)的份額中，住房占32.695%、醫(yī)療服務(wù)占6.932%、交通占5.635%，是最大的三類。2022年9月住房、醫(yī)療服務(wù)和交通的價格同比漲幅分別為6.6%、3.7%和14.6%。

從私人消費支出價格（PCE）指數(shù)來看，美國2022年9月PCE同比增長高達6.2%、核心PCE同比高達5.1%。PCE與核心PCE之間的差距在縮小，說明需求逐步成為美國通脹的主要因素。

我們可以從以上分類的通脹數(shù)據(jù)得出兩個基本判斷：首先，由于烏克蘭危機還在繼續(xù)（俄烏均是全球重要的糧食和能源出口國），食品價格和能源價格依然有持續(xù)上漲的壓力。其次，美國經(jīng)濟中通脹動力在轉(zhuǎn)換，大宗商品價格出現(xiàn)了下降，但仍處于比較高的位置，不包括食品和能源的商品及服務(wù)的價格出現(xiàn)了明顯的上漲，主要原因是美國經(jīng)濟的重新開放刺激了服務(wù)類商品價格的上漲，需求將繼續(xù)拉動美國的通脹，成為通脹持續(xù)走高的重要推力。

當前，美國經(jīng)濟中的通脹呈現(xiàn)出需求拉動和供給沖擊的雙重屬性，通脹雖然基本見頂，但具有頑固性。在如此大的通脹壓力之下，美聯(lián)儲加快了緊縮政策，2022年以來6次加息，其中4次連續(xù)加息75個基點，創(chuàng)造了40年以來最激進的加息方式。但同時，美聯(lián)儲希望在控制通脹的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)美國經(jīng)濟的“軟著陸”。從2022年9月21日美聯(lián)儲公布的貨幣政策紀要來看，2022年聯(lián)邦基金利率預(yù)計中值為4.4%，2023年為4.6%，長期中性利率水平為2.5%。近幾個月來，美國就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在低位，但通脹仍在上升，反映出與疫情有關(guān)的供需失衡、食品和能源價格上漲以及更大的價格壓力。這也就意味著美聯(lián)儲會繼續(xù)緊縮。在持續(xù)高通脹的壓力下，美聯(lián)儲緊縮的力度存在超預(yù)期的可能性，這將給全球金融市場持續(xù)帶來負外溢性。

密切關(guān)注美聯(lián)儲緊縮貨幣政策溢出風(fēng)險的傳遞，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線

經(jīng)濟周期與通脹差異決定中美貨幣政策存在一定程度的反向，美聯(lián)儲面臨的是寬松貨幣政策周期逆轉(zhuǎn)，防止通脹失控。中國央行面臨的是貨幣政策如何有效穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，貨幣信用擴張和降低資金成本，成為央行貨幣政策的中介目標。中美貨幣政策周期差異導(dǎo)致美聯(lián)儲緊縮貨幣政策會給中國經(jīng)濟金融帶來一定的負外溢性。因此，要密切關(guān)注美聯(lián)儲緊縮貨幣政策溢出風(fēng)險的傳遞，防止金融市場資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度下挫，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

中美兩國是全球兩個最大的經(jīng)濟體，貨幣政策都有其自主性。在美元占主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美聯(lián)儲貨幣政策逆轉(zhuǎn)力度將在很大程度上決定美國貨幣政策外溢性的程度，經(jīng)濟基本面不穩(wěn)健的部分新興經(jīng)濟體將面臨利差變化等因素導(dǎo)致的資本外流和匯率貶值的壓力，甚至出現(xiàn)匯市動蕩。

從中美利差看，中美政策性利差目前已經(jīng)出現(xiàn)了“倒掛”。擴信用、穩(wěn)增長的貨幣政策，決定了中國央行的政策性利率不會出現(xiàn)上漲，只會下降。如果2022年底聯(lián)邦基金利率接近中性利率水平，中美政策性利差會大幅收窄。從疫情前后的中美政策性利差來看，依據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，從2018年3月中美政策性利差收窄到2.8個百分點以內(nèi)后，人民幣經(jīng)歷了貶值，從1美元兌6.27人民幣一直貶值到2019年9月初的接近1美元兌7.18人民幣。2020年5月下旬開始，人民幣進入了升值通道，這一期間中美政策性利差再次擴大，基本維持在3.7個百分點左右。截至2022年11月，中美政策性利率已經(jīng)出現(xiàn)了“倒掛”。目前美聯(lián)儲的政策性利率區(qū)間為3.75%—4.0%，中國央行的政策性利率水平為3.65%。

中美兩國的國債收益率之差也快速收窄，也出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象。2022年2月10日，美國10年期國債收益率突破2%；2022年7月25日，美國10年期國債收益率達到2.81%。由此可知，在加息預(yù)期下美國國債收益率出現(xiàn)了快速上漲。而中國10年期國債收益率相當穩(wěn)定，2020年以來基本維持在2.5%—3.2%的區(qū)間。2022年以來，10年期中美國債收益率之差明顯收窄，尤其是進入4月份之后，中美利差甚至出現(xiàn)了“倒掛”。2022年4月11日，美國10年期國債收益率為2.76%，超過了當日中國10年期國債收益率2.75%。2022年8月中旬以來，中美國債收益率“倒掛”出現(xiàn)了擴大趨勢。

從資本流動情況看，疫情暴發(fā)以來，隨著高質(zhì)量開放的深入推進，我國經(jīng)濟增長保持全球領(lǐng)先，跨境資金流動整體保持基本平穩(wěn)，短期資金存在一定程度的流出。從直接投資流入來看，2020年和2021年流入中國的外國直接投資（FDI）分別為1443.7億美元和1734.8億美元。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2022年1—8月，全國實際使用外資金額8927.4億元人民幣，按可比口徑同比增長16.4%，折合1384.1億美元，增長20.2%。

2021年10月底，基于政府信用的中國債券已被三大國際債券指數(shù)悉數(shù)納入，表明中國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等已滿足國際化市場的標準，能夠引導(dǎo)國際債券配置資金進一步進入中國債券市場。2022年以來境外機構(gòu)托管的債券市值和比例略有下降，債市資金存在一定程度的流出。中央結(jié)算公司公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月末，境外機構(gòu)在中國債券市場的托管余額為3.5萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.4%。其中，境外機構(gòu)在銀行間債券市場的托管余額為3.4萬億元；分券種看，境外機構(gòu)持有國債2.3萬億元、占比67.2%，政策性金融債0.8萬億元、占比23.2%。這說明外資對中國國家信用或者國家政策信用的高度認同。不可否認，由于中美債券收益率之差大幅收窄，甚至“倒掛”，2022年上半年境外機構(gòu)部分減持了中國債券，但規(guī)?？煽?。

2022年8月以來，受美元指數(shù)快速沖高影響，人民幣對美元出現(xiàn)一輪較快貶值，但三大人民幣匯率指數(shù)（CFETS、BIS和SDR）整體變化不大。匯率貶值會帶來進口成本的上漲，加大企業(yè)經(jīng)營困難。為了穩(wěn)定匯率及匯率預(yù)期，中國人民銀行采取了一系列宏觀審慎管理政策。自2022年5月15日起下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%；自2022年9月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%，釋放外匯流動性；自2022年9月28日起，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金率從0上調(diào)至20%，調(diào)節(jié)遠期外匯需求，抑制貨幣投機需求，穩(wěn)定外匯市場預(yù)期；2022年10月25日，為進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，增加企業(yè)和金融機構(gòu)跨境資金來源，引導(dǎo)其優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，人民銀行、外匯局決定將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。同時，政策鼓勵投資者堅持匯率中性理念，降低非套期保值類的外匯炒作，抑制外匯市場上金融投機套利行為放大匯率的波動。

在美聯(lián)儲加息進入貨幣政策緊縮周期的背景下，短期資本外流給我國金融市場帶來了一定的震蕩。因此，防止風(fēng)險資產(chǎn)價格持續(xù)下跌和外匯儲備連續(xù)幾個月的下降，成為宏觀政策的重點關(guān)注。從疫情暴發(fā)以來我國金融市場和人民幣匯率的情況來看，制造業(yè)的強勢為我國帶來了大規(guī)模的貿(mào)易順差，為我國經(jīng)濟、金融市場以及人民幣匯率提供了有力的支撐。我國制造業(yè)出口“量價齊升”的局面，是支撐金融市場穩(wěn)定和人民幣匯率的重要結(jié)構(gòu)性因素。

未來一段時間，隨著美聯(lián)儲加息進程的推進，中美利差會因為中美貨幣政策周期性錯位進一步“倒掛”，同時由于全球經(jīng)濟面臨下行壓力，外部市場萎縮，中國出口增速面臨下降風(fēng)險，貿(mào)易順差為匯率帶來的結(jié)構(gòu)性支撐因素減弱，短期資本面臨進一步外流的風(fēng)險，金融市場和人民幣匯率可能還會面臨壓力。為了避免金融市場在短期內(nèi)出現(xiàn)過大波動，應(yīng)做好科學(xué)預(yù)案，加快推進穩(wěn)增長的政策措施落地落實。穩(wěn)住了經(jīng)濟，就穩(wěn)住了金融市場和匯率，就能夠避免匯率出現(xiàn)過大波動?？傊?，中國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，目前重要的是在美聯(lián)儲加息的窗口中，做好宏觀審慎管理政策，以加大穩(wěn)增長的政策力度來引導(dǎo)市場預(yù)期、穩(wěn)定市場預(yù)期，從而穩(wěn)定金融市場和匯率。要防止美聯(lián)儲加息在短期內(nèi)對我國經(jīng)濟金融造成的負面溢出效應(yīng)放大，切實做到宏觀金融風(fēng)險可控。

（作者為中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）

【參考文獻】

①《央行下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點——釋放外匯市場“穩(wěn)”的信號》，中國政府網(wǎng)，2022年4月26日。

②《勝算不到三成，美國經(jīng)濟“軟著陸”難度加大》，中國日報網(wǎng)，2022年7月5日。

③《海外工業(yè)金屬深陷拋售潮 銅價創(chuàng)17個月新低》，新華網(wǎng)，2022年7月4日。

④《國際觀察：美激進財政政策或拖累拉美經(jīng)濟》，中國經(jīng)濟網(wǎng)，2022年6月27日。

⑤《美聯(lián)儲宣布加息75個基點 為1994年以來最大加息幅度》，光明網(wǎng)，2022年6月16日。

責(zé)編/孫渴 美編/宋揚

聲明：本文為人民論壇雜志社原創(chuàng)內(nèi)容，任何單位或個人轉(zhuǎn)載請回復(fù)本微信號獲得授權(quán)，轉(zhuǎn)載時務(wù)必標明來源及作者，否則追究法律責(zé)任。