【摘要】房地產市場的良性循環(huán)對經濟健康發(fā)展具有重要意義。2022年12月，中央經濟工作會議明確強調要確保房地產市場平穩(wěn)發(fā)展，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。對此，可通過對其主體——住房市場的分析，提前預判和密切關注外部環(huán)境、市場環(huán)境、市場主體、政策效應的變化發(fā)展及其相互影響，充分發(fā)揮市場作用力和政府影響力，爭取以“接化轉”完成對市場的合理調整，實現模式的華美轉型和風險的有序釋放，讓房地產市場真正走上平穩(wěn)健康和良性循環(huán)的發(fā)展道路。

【關鍵詞】住房市場 新發(fā)展模式 房地產市場 【中圖分類號】F293.3 【文獻標識碼】A

中國住房發(fā)展的機制邏輯已發(fā)生改變

從以往住房統一發(fā)展的分析框架來看：經濟發(fā)展取決于五種要素（人口資本、人力資本、物質資本、科技資本和制度文化）、三類市場主體（企業(yè)、家庭、政府）、三重行為（具象行為、抽象行為和關系行為）的三個結合（產業(yè)、空間和時間）及相互作用和循環(huán)，五種要素通過結合主體及行為實現相互兼容，共同決定五種產出。具體到中國經濟體系的住房部門，則主要包括人口資本、人力資本、土地、資金、科技和制度六個因素。市場主體包括地方政府、開發(fā)企業(yè)、金融機構、住戶部門，主體的構成要素包括欲望偏好、預期收益與資產負債。行為主要包括生產、投資與消費，創(chuàng)新與學習，競爭與合作。三種結合即表現在部門上的住房與非住房即宏觀經濟的結構關系、在空間上的城市之間的關系，以及在時間結合方面的部門和空間的發(fā)展演變。

總體上看，政府、企業(yè)和家庭主體基于需求偏好、預期收益和資產負債，決定了其在住房與非住房、在不同空間的生產、消費與投資、創(chuàng)新與學習、競爭與合作的行為，從而形成住房與非住房以及不同空間的產出，進而又影響下一輪的主體偏好結構、預期收益和資產負債變化，以及住房與非住房產出及其在不同空間上的調整。

基于制度要素的重要性、長期的制度創(chuàng)新以及短期的政策調整，可以進一步將中國住房統一發(fā)展分析框架簡化為：市場表現、制度政策、外部環(huán)境與預期行為的相互作用決定著中國住房及其宏觀經濟發(fā)展。制度政策變化以及綜合要素和非住房部門的外部環(huán)境變化，影響開發(fā)企業(yè)、家庭部門、金融機構和住戶部門的偏好結構、預期收益以及資產負債結構，進而決定供給與需求結構及市場表現，市場表現進一步引起制度政策與外部環(huán)境變化。

從當前住房市場邏輯的重要變化來看：基于以上框架，可以分析出中國住房市場邏輯在2021年發(fā)生了重要變化。從1998年到2021年，中國住房價格波動式上升，中國住房市場總體呈現循環(huán)擴張趨勢。高速的經濟增長、快速的人均收入增長及其所帶來的繁榮的外部環(huán)境等，導致城市政府、企業(yè)、家庭和金融機構形成樂觀的預期、偏向住房的偏好結構以及偏重住房并不斷擴張資產負債表，盡管抑制和調控的政策使市場出現過暫時的下行調整，但經濟住房市場和宏觀經濟交替螺旋式上升的大趨勢并未改變。

近年來，隨著經濟增長下行壓力的增加，人口城市化增速開始放緩，外部挑戰(zhàn)也在不斷擴大。住房市場不僅已經總體飽和，而且高位運行積累的問題和潛在風險也在擴大，市場主體的偏好、預期以及資產負債表調整在即。與此同時，市場供給端房企出險，不僅導致主體預期由強轉弱，而且導致需求偏好改變、資產負債結構收縮，進而導致需求和供給的收縮調整，使得市場從高位運行步入快速收縮的循環(huán)。盡管基礎制度變化不大，政策由抑制轉向支持，但主體預期和偏好都發(fā)生變化，在市場飽和后，相對于政策預期也變得更加重要。

中國住房市場邏輯轉變決定著房地產市場飽和度與風險累積下的外部沖擊，決定著住房市場調整和風險釋放，市場主體預期和行為選擇調整，以及政府制度政策選擇調整，因此，需要積極穩(wěn)妥地予以應對。

住房市場深度調整正接近合理區(qū)間

第一，中國住房市場調整不可避免。改革開放以后，住房建設步伐開始加快，從1978年到1998年，城鎮(zhèn)人均住房面積從6.7平方米增加到18.7平方米。1998年以后住房市場開始起步并獲得突飛猛進的發(fā)展，在人口城市化加速的背景下，城鎮(zhèn)人均住房面積以每年人均1平方米的增長速度，從18.7平方米增長到2019年的39.8平方米。尤其是2009年之后，中國住房市場步入高位運行的軌道。經歷了三年左右一次的短周期，商品住房的價格以及銷售、投資、開工、施工、竣工面積在波動中持續(xù)快速攀升。課題組基于國家統計局數據測算：2020年，城市房價收入比全國平均達到1：9，一二線城市多已超過1：10，個別城市超過了1：30，遠超1：3-1：6的合理區(qū)間。住房存量快速由短缺轉向飽和甚至結構性過剩。

住房需求將會呈現總體下降的局面。課題組基于當前存量及未來影響因素變化，建立定量預測模型對未來房地產市場走勢進行定量預測和情景模擬，結果顯示中國住房市場將呈現“倒U型”發(fā)展趨勢，拐點大致出現在2020年—2025年間，之后中國城市的住房需求將不再具備快速增加的條件，而住房市場供給量也會相應作出調整。

結合相關要素的未來變化趨勢，可作出如下判斷：在增量方面，2020年—2035年的新增住房需求約為180億平方米左右，包括約67億平方米的舊房拆除（按照35年房齡標準）的重建需求；在價格方面，在2035年之前，全國城鎮(zhèn)住房相對價格將回歸到合理區(qū)間，房價收入比將從2020年的1：9回歸到1：3-1：6的合理區(qū)間內，房租收入比即月租金占月收入的比重從目前普遍高于30%回歸到30%左右。

相對于2020年—2035年年均10億—12億平方米的增長潛力，2020年和2021年的18億平方米左右的年增量已經比較高，如果繼續(xù)攀升，或將進一步透支未來增量需求。對此，一個亟待破解的重要問題是：面對位差，市場將以什么樣的方式進行調整。

第二，從增速上看，2022年出現深度調整但沒有“硬著陸”。國家統計局數據顯示：在經歷2021年的歷史峰值之后，2022年中國住房市場多項指標快速下行。商品住房價格首次出現下降，降幅為2.4%。房地產開發(fā)投資同比下降10.0%，住宅投資下降9.5%。在供給端，房地產開工、施工和竣工面積分別下降7.2%、39.4%、15%。商品住房開工、施工和竣工面積分別下降7.3%、39.8%、14.3%。在需求端，商品房銷售面積比上年下降24.3%，住宅銷售面積同比下降26.8%。待售商品及商品住宅面積上升10.5%和18.4%。

與此同時，多項指標呈波動性而非加速下行。月度同比和環(huán)比數據顯示，2022年開發(fā)投資、開工和施工面積、銷售面積下降幅度均呈現出緩陡交替的波動，尤其是同年6月與9月下降明顯減緩。商品住房銷售價格同比在8月份開始轉正并在波動中上升，2022年12月同比增長7%。另外，待售商品房面積2.67萬億平方米，增加相對平緩，遠未達到2016年的最高水平4萬多億平方米。考慮到雖然市場經歷了疫情影響和政策優(yōu)化疊加，但并未出現恐慌和拋售的情況，我們就此可以確認到目前為止沒有“硬著陸”跡象。因此，這是一次效果尚可的深度調整。

第三，從規(guī)模上看，當前深度調整已進入合理區(qū)間。一方面，2022年與2021年的歷史峰值相比較，房地產開發(fā)投資同比下降1.04萬億元，商品住宅銷售面積下降4.19億平方米。另一方面，2022年商品住房銷售面積11.46億平方米已經處在與此前課題組預測的房地產需求10億—12億平方米區(qū)間內。2023年如若實現弱恢復或微下行，中國房地產市場將完成從高位到合理的運行區(qū)間的重大調整。

市場深度調整帶來政策轉向和新制度模式創(chuàng)新

市場調整是政策加力與制度完善的意圖所在。作為宏觀經濟管理主體，中央政府的目標是國家長治久安和全體居民福利最大化。具體到房地產領域的政策目標，則是要實現促增長、惠民生、防風險。不同時期政策目標的重點不同：調控政策從2003年開始是松緊交替，到2016年之后落實“房住不炒”的定位，構建長效機制，但總體而言都是為了實現房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

第一，調控政策既是為實現短期目標，也是為長效機制構建爭取時間。改革開放以來，我國經濟保持高速增長，人民生活持續(xù)改善。進入20世紀90年代后期，市場同時面臨內需不足和住房短缺的壓力。1990年土地出讓轉讓制度、1997年住房抵押貸款金融制度、1998年的住房貨幣化分配、2001年租購住房稅費減免、2002年的土地招拍掛等所構成的市場化住房制度體系，釋放了住房需求潛力，驅動房地產市場高速增長，促進實現“住有所居”，帶動經濟持續(xù)高增長。

基于促增長、惠民生和防風險的目標，2003年我國拉響了房地產政策調控的警鐘，2005年中央出臺“國八條”，開啟主要包括金融和財稅政策的松緊交替的房地產市場調控，2008年國際金融危機爆發(fā)后多個地方政府出臺多項救市政策，2009年—2011年出臺的“國四條”“國十一條”“新國十條”等不斷收緊的調控政策開啟了行政限購的先河。

針對交替松緊政策帶來的問題，從2009年開始，中央提出深化住房制度改革，構建房地產市場穩(wěn)健發(fā)展的長效機制。一方面，支撐炒房機制的住房、土地、財稅、金融制度，也是支撐經濟發(fā)展的制度。另一方面，經濟主體基于偏好、目標和預期作出判斷。要想快速改變這些制度，構建長效機制條件還不完全成熟。政策依然是調控市場的臨時手段，建立“房地產穩(wěn)健發(fā)展的長效機制”逐步演化為“房地產調控的長效機制”。2013年出臺的“新國五條”將調控進一步收緊，同時棚改力度加大。

鑒于存量政策邊際效應遞減、市場高位運行及風險擴大，從2016年下半年開始，調控政策從松緊交替轉變?yōu)槌掷m(xù)從緊和不斷完善，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，明確“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的目標，因城施策，落實城市政府主體責任，建立監(jiān)測、監(jiān)管、部門協調以及完善“人房地錢” 四位一體聯動新機制等，同時棚改貨幣化安置得到大力推進。這些調控政策可以為制度改革爭取時間，在短期內抑制市場高位波動。

第二，構建長效機制的政策性制度改革探索產生了雙重影響。一是政策性制度改革引發(fā)市場調整也改變市場邏輯。上述制度與政策的組合產生了一定的積極成效，但一些一二線城市房地產市場仍然不時出現過熱現象，同時開發(fā)企業(yè)的“三高”（即“高周轉、高負債、高利潤”的運營模式）積聚的風險依然存在。為落實“房住不炒”的定位，2020年初，有關部門著力落實房地產長效機制，開始探索政策性制度改革。央行等出臺房企貸款管理新規(guī)，金融機構發(fā)布貸款管理新規(guī)，以及自然資源部推出集中供地等改革措施，全國人大法工委、財政部釋放試點開征房地產稅信號，紀檢部門強化監(jiān)督執(zhí)紀問責，加上外部環(huán)境不確定性增加，個別高負債開發(fā)企業(yè)出現資金鏈斷裂的情況，觸發(fā)市場主體預期及行為的逆轉。

二是針對市場和主體預期及行為的變化，從2021年下半年開始，政策性制度改革延緩，調控政策針對各地房地產市場不同情況作出相應調整。在土地政策方面，一些地方延期土地出讓金的繳納，以及土地招標的房企自有資金的要求。在金融政策方面，延長了“三道紅線”和貸款集中度等制度執(zhí)行期限。隨著金融“三支箭”和“金融16條”的出臺，擴大信貸、債券、信托基金融資渠道，打開上市融資的閘門，調整抵押貸款首付比，部分城市甚至下調房貸利率。在財稅政策方面，宣布推遲房地產稅試點開征工作，對交易稅收作出優(yōu)惠調整。雖然救市政策陸續(xù)出臺，但因市場飽和及局部風險釋放、外部環(huán)境不確定等帶來的風險性因素依然值得警惕。

第三，支撐長效機制的新制度模式創(chuàng)新是大勢所趨。市場調整之后，經濟主體偏好、預期目標發(fā)生了逆轉變化，具體表現在新制度模式的六個方面：

一是“市場歸市場，政府歸政府”的雙軌供需模式。在市場風險釋放時，通過低價收購及租賃開發(fā)企業(yè)住房的市場操作和分配給中低收入住房保障對象的政府操作予以應對。二是“現房銷售，合理負債”的房企營運模式。在供過于求的買方市場上，市場競爭必將啟動期房銷售制度。市場風險的釋放不僅使得開發(fā)企業(yè)無法維持“高周轉、高杠桿、高負債”模式，基于風險最小化的經營目標也驅動企業(yè)自動降杠桿、降負債，進而降低了冒險的沖動。三是“股權融資，基金主導”的住房融資模式。市場風險釋放時，政府通過市場操作鼓勵創(chuàng)建不同類型的住房基金，不僅可以救助出險或陷入困境的房企，降低其負債，而且可以為房地產信貸融資主導轉向“股權融資，基金主導”開辟道路。四是“消費主導，租購并舉”的住房需求模式。五是“人地掛鉤、多元供給”的住房用地模式。六是“基礎設施融資，稅收汲取”的財稅制度。隨著城市化進入后期，土地財政最終將讓位于稅收財政，土地融資最終將讓位給基礎設施資產融資。在這些制度中，融資制度最為核心。融資制度改革，不僅為政府的土地財政與融資的退出創(chuàng)造條件，也為住戶部門的非住房投資、為開發(fā)企業(yè)降負債降杠桿創(chuàng)造了條件。正是有了“政府+市場”共同驅動構建新模式，所以才可以說新制度模式是房地產發(fā)展的大勢所趨。

經濟主體的深度調整仍處在合理可控區(qū)間

第一，經濟主體過去的目標、預期及行為必將調整。過去20多年來，在外部環(huán)境向好、市場相對短缺、房價不斷上漲的背景下，經濟主體基于利潤最大化目標，偏好購房、預期樂觀，資產負債表不斷擴張。

在開發(fā)企業(yè)方面，為了應對日益激烈的市場競爭和不斷擴大的市場風險，開發(fā)企業(yè)追求市場規(guī)模最大化，逐步形成“高負債、高杠桿和高周轉”的開發(fā)模式。從企業(yè)公開披露的信息看，過去10年間，房地產業(yè)資產負債表經歷了快速擴張，2019年174家上市房企加權平均凈負債率達到歷史最高值即91.37%。

在金融部門方面，由于經濟總體環(huán)境和實體產業(yè)利潤下降，中小企業(yè)風險增加，金融體系單一，金融機構基于比較收益的考慮，更多地將資金投向房地產領域。與房地產相關的貸款占銀行信貸的比重接近40%。金融機構房地產貸款占各項貸款余額比重也上升到29%，個人住房貸款余額占住戶部門貸款余額的比例保持上升，達到54.35%。2019年房地產業(yè)負債總規(guī)模占GDP比例更是達到了60.09%。

在住戶部門方面，物價、房價上升以及投資品缺少，也使得住房成為家庭部門的偏好，家庭住房資產不僅在家庭總資產中占比過高，而且會導致家庭部門迅速擴表，家庭負債迅速攀升。西南財經大學等聯合發(fā)布的《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，2017年城鎮(zhèn)家庭住房資產占總資產比重為77.7%，高于一些西方發(fā)達國家?！吨袊鹑凇穲蟮?，中國人民銀行調查統計司城鎮(zhèn)居民家庭資產負債調查課題組的數據顯示：在我國家庭資產中住房占比高達近70%、金融資產占比僅為20.4%，其它實物資產為9.6%。住房擁有率達到96.0%。2018年城鎮(zhèn)居民家庭的債務收入比增至86.9%。

在地方政府方面，現存的財稅與土地制度下，土地成為地方政府融資抵押的主要資產。2019年中國土地出讓收入和房地產相關稅收占一般公共預算和政府基金收入的33.94%，2020年房地產業(yè)相關收入占地方綜合財力的50%。

第二，純粹市場主體雖出現調整，但總體仍處在可控區(qū)間。當市場出現飽和、外部環(huán)境發(fā)生變化后，盡管在抑揚結合的制度政策下，房價仍在上漲，經濟主體仍在擴表，但預期變得非理性且敏感，主體行為隨時可能發(fā)生調整。而當2021年上半年房地產市場再度過熱，遇到信用監(jiān)管制度變革效應發(fā)力時，個別開發(fā)企業(yè)出現資金鏈斷裂，經濟主體目標、預期、資產負債及行為也隨之發(fā)生重要調整，但總體仍處在可控區(qū)間。

從開發(fā)企業(yè)角度來看，個別“高負債、高杠桿和高周轉”企業(yè)資金鏈斷裂，使得開發(fā)企業(yè)在市場預期、經營目標等方面從規(guī)模最大化轉向風險最小化，從偏好結構、偏好風險轉向厭惡風險，資產負債從擴表轉向縮表。土地購置面積變化是開發(fā)企業(yè)預期和資產負債表變化的重要反映。統計結果顯示，土地購置面積從2021年7月以后各月同比持續(xù)下跌。2022年9月之后降幅略有收窄，反映開發(fā)企業(yè)轉弱的預期持續(xù)強化。

從住戶部門角度來看，偏好結構從風險喜好型轉向風險厭惡，追求目標從增加收益轉向降低風險。主要表現為市場觀望濃厚。央行調查數據顯示：2021年6月以后，居民購房意愿和房價預期持續(xù)下降。盡管如此，市場既沒有出現大規(guī)模拋售的情況，也沒有出現房貸斷供潮。

從金融機構角度來看，經營目標發(fā)生變化。金融機構的偏好從喜好風險轉向厭惡風險，預期從樂觀轉向悲觀，經營目標從利潤最大化轉向風險最小化。盡管之后監(jiān)管部門已經放松了金融機構向房地產提供資金的監(jiān)管門檻，并采取一定的激勵政策，但市場資金供應行為仍然比較謹慎且主要支持健康發(fā)展的開發(fā)企業(yè)。

從地方政府角度來看，隨著市場風險釋放，預期轉弱，地方政府著力實現社會風險最小化。資產負債表在維持平衡過程中，不是縮表而是進一步擴表。一方面，房地產交易量大幅下降，土地出讓金大幅下降，使得政府收入下降；另一方面，政府對開發(fā)企業(yè)和住戶部門的救助，使得政府的支出大幅增加。到目前為止，市場主體及行為出現較大的調整，盡管存在短期過度的反應，但趨勢是回歸理性，幅度處在可控的區(qū)間。

第三，政府政策選擇影響純粹市場主體未來調整的方向和深度。在市場釋放風險時，純粹市場主體即開發(fā)企業(yè)、金融機構和住戶部門的目標、預期及行為出現的收縮，是一個相互加強的負向循環(huán)過程。而地方政府作為市場參與者和市場監(jiān)管者，其目標、預期及行為與純粹的市場主體有所不同，政府是改變負向循環(huán)的唯一主體。如果能夠穩(wěn)定市場并降低市場風險，就有助于改變和減緩純粹市場主體的過度收縮。但是使用怎樣的工具和方法，保持多大力度，才能使純粹市場主體避免過猶不及，回到理性和合理的區(qū)間，這對政府而言是一個巨大的考驗。