前不久，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》（以下簡(jiǎn)稱“減持新規(guī)”），再次收緊了對(duì)于空頭力量的管控紅線，對(duì)進(jìn)一步規(guī)范上市公司相關(guān)方減持行為作出要求。隨后，滬深交易所和北交所也分別發(fā)布了相關(guān)通知和指引，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)減持新規(guī)的監(jiān)管要求，于執(zhí)行端明確了更為清晰的標(biāo)準(zhǔn)。

從政策內(nèi)容和力度上看，此次減持新規(guī)與此前的多次調(diào)整相比，覆蓋面更廣、力度更大、顆粒度更細(xì)：首次將減持與分紅掛鉤，從此破發(fā)、破凈與現(xiàn)金分紅達(dá)標(biāo)，成為嚴(yán)控控股股東、實(shí)際控制人減持的三道“紅線”。這在引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)供需平衡的同時(shí)，更好地保護(hù)投資者利益和信心。從政策效果上看，減持新規(guī)堪稱“A股史上最嚴(yán)減持規(guī)定”，加之相關(guān)后續(xù)出臺(tái)的政策，效果立竿見(jiàn)影。截至目前，已有200多家上市公司重要股東提前終止減持、承諾不減持或自愿延長(zhǎng)限售期，上市公司“關(guān)鍵少數(shù)”減持規(guī)模明顯下降，有助于提振市場(chǎng)信心，進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司回歸長(zhǎng)期發(fā)展、回饋股東的經(jīng)營(yíng)理念，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值投資理念的形成。

在全面推行注冊(cè)制的背景下，A股市場(chǎng)生態(tài)加速重塑。融資端，上市條件更加多元，信息披露制度安排更為完善，再融資市場(chǎng)活躍度大幅提升；投資端，“減持新規(guī)”配合統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排以及降低融資保證金比例、減半征收證券交易印花稅等政策，市場(chǎng)投資活躍度增強(qiáng)。不過(guò)，從客觀上看，目前A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)供需平衡，對(duì)政策調(diào)節(jié)的依賴度依然較強(qiáng)。市場(chǎng)機(jī)制尚不健全、投資者結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化、交易機(jī)制與市場(chǎng)擴(kuò)容程度不匹配以及長(zhǎng)期資金入市存在明顯堵點(diǎn)等，是當(dāng)前限制A股市場(chǎng)流動(dòng)性與活躍度進(jìn)一步提升的核心原因。

這意味著，對(duì)標(biāo)“市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化”的建設(shè)目標(biāo)，A股市場(chǎng)不僅需要減持新規(guī)來(lái)重塑價(jià)值投資文化，更需要將資本市場(chǎng)發(fā)展與我國(guó)實(shí)際國(guó)情相結(jié)合，讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，構(gòu)筑起更為穩(wěn)健的市場(chǎng)基礎(chǔ)，形成韌性與靈活性兼具的投融資生態(tài)。

當(dāng)前A股市場(chǎng)處于較低位，此時(shí)的調(diào)整制度成本低、容錯(cuò)空間相對(duì)較大。應(yīng)抓住這一寶貴窗口，加緊優(yōu)化完善全面注冊(cè)制下A股生態(tài)：從市場(chǎng)出入口兩端優(yōu)化融資生態(tài)，以優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)為核心優(yōu)化投資生態(tài)，以尊重市場(chǎng)為原則優(yōu)化監(jiān)管生態(tài)。

要提速推進(jìn)市場(chǎng)發(fā)行生態(tài)。通過(guò)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的“開(kāi)源”手段，完善發(fā)行制度，優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制。可以適當(dāng)給予保薦機(jī)構(gòu)一定的自主權(quán)，擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范圍和規(guī)模，如引入大型私募，加強(qiáng)承銷商自身承銷能力、研究能力和定價(jià)能力要求。提升多層次資本市場(chǎng)的包容性，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，以北交所轉(zhuǎn)板機(jī)制為樞紐，加快多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板通道建設(shè)。

持續(xù)優(yōu)化投資交易生態(tài)。設(shè)置投資者準(zhǔn)入門檻，以資產(chǎn)規(guī)模及投資經(jīng)驗(yàn)等維度對(duì)投資者進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。采取賬戶金額分開(kāi)管理、實(shí)行特別報(bào)價(jià)制度、漸進(jìn)式推進(jìn)T+0交易機(jī)制等措施，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)投研能力建設(shè)、重視權(quán)益投資，尤其是推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、企業(yè)年金等中長(zhǎng)期資金入市的引導(dǎo)力度。

進(jìn)一步強(qiáng)化“優(yōu)勝劣汰”的退市生態(tài)。在增加交易所必要的自由裁量權(quán)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步細(xì)化分層退市標(biāo)準(zhǔn)，完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)。細(xì)化規(guī)范類退市指標(biāo)，明確財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)中營(yíng)業(yè)收入具體扣除事項(xiàng)，增加財(cái)務(wù)操作“保殼”難度。明確摘牌流程的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，進(jìn)一步壓縮職能重疊的摘牌環(huán)節(jié)，強(qiáng)化交易所“一線監(jiān)管”職能倒逼摘牌，防止公司“只停不退”。

此外，加快健全“三位一體”的監(jiān)管生態(tài)。推進(jìn)交易所公司制改革，將上市審核權(quán)、規(guī)則制定權(quán)、自律監(jiān)管權(quán)等交給證券交易所，突出交易所的主體責(zé)任。對(duì)于不同板塊、不同類型的上市公司，采取多層次信息披露制度，精準(zhǔn)施策，堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)底線。堅(jiān)守“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，為市場(chǎng)進(jìn)出通道把好關(guān)，更好地處理政府和市場(chǎng)的關(guān)系，引導(dǎo)上市公司聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)、提升治理水平、強(qiáng)化創(chuàng)新能力。以投資者權(quán)益保護(hù)為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，提高財(cái)務(wù)造假、內(nèi)部交易等違法違規(guī)成本，強(qiáng)化監(jiān)管合力，形成市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)、政府嚴(yán)格監(jiān)管和企業(yè)高度自律的相互支撐、相互促進(jìn)的資本市場(chǎng)健康生態(tài)。

（作者系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教育部“長(zhǎng)江學(xué)者”特聘教授）