【摘要】國(guó)債兼具財(cái)政和金融功能，是財(cái)政政策與貨幣政策互動(dòng)最為頻繁活躍的領(lǐng)域，而貨幣政策的立場(chǎng)和操作也會(huì)直接影響赤字融資的來(lái)源與成本。因此，國(guó)債管理是兩大政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵切入點(diǎn)。鑒于財(cái)政政策與貨幣政策配合的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國(guó)政策協(xié)調(diào)配合中面臨的挑戰(zhàn)，我國(guó)應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)適時(shí)調(diào)整宏觀政策調(diào)控機(jī)制；推動(dòng)央行開展公開市場(chǎng)買賣國(guó)債；穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的國(guó)際化建設(shè)；完善債務(wù)約束機(jī)制，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限；優(yōu)化國(guó)庫(kù)現(xiàn)金與央行流動(dòng)性管理；積極發(fā)揮財(cái)政部在債務(wù)管理與國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)中的主導(dǎo)作用，建立統(tǒng)一高效的政府債券市場(chǎng)；協(xié)同健全國(guó)債收益率曲線，共同推動(dòng)曲線深入應(yīng)用；進(jìn)一步加強(qiáng)以國(guó)債為基礎(chǔ)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性機(jī)制安排；在更高層面確立財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制；保持兩大政策部門更為暢通的信息交流。

【關(guān)鍵詞】財(cái)政政策 貨幣政策 政策協(xié)調(diào)配合 國(guó)債管理

【中圖分類號(hào)】F812.0/F822.0 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2024.03.008

【作者簡(jiǎn)介】胡志浩，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任。研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際金融市場(chǎng)。主要著作有《財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合：基于國(guó)債管理及國(guó)債收益率曲線建設(shè)的視角》、《異質(zhì)性主體下市場(chǎng)波動(dòng)異象的行為金融學(xué)解釋——基于計(jì)算金融的方法》（論文）、《資產(chǎn)負(fù)債表視角下的美元流動(dòng)性市場(chǎng)分析》（論文）、《復(fù)雜金融網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險(xiǎn)傳染與救助策略——基于中國(guó)金融無(wú)標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)上的SIRS模型》（論文）等。

黨的二十大報(bào)告明確指出，“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國(guó)家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”。[1]由此可見，健全的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系是高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，而財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合正是完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的關(guān)鍵抓手。兩大政策配合千頭萬(wàn)緒，必須找到一個(gè)合適的切入口，牽一發(fā)而動(dòng)全身。筆者認(rèn)為，國(guó)債管理恰好是這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)。

國(guó)債管理何以成為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵點(diǎn)

理論層面上，凱恩斯于開創(chuàng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之初，就將財(cái)政政策與貨幣政策確立為支撐這座學(xué)術(shù)大廈的兩根立柱。而在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)成形之前，現(xiàn)實(shí)中的財(cái)政政策與貨幣政策早已相互協(xié)調(diào)配合。作為最重要的兩大調(diào)控手段，財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合已成為宏觀調(diào)控的應(yīng)有之義。由于政策目標(biāo)具有一定的重疊性，如旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此兩大政策協(xié)調(diào)配合也就具有了基礎(chǔ)和可能性。與此同時(shí)，考慮到兩大政策在優(yōu)先目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制、調(diào)控方式，乃至政策時(shí)滯等方面存在差異，[2]特別是兩大政策的實(shí)施都將對(duì)對(duì)方產(chǎn)生明顯的影響，政策之間協(xié)調(diào)配合自然也在情理之中。并且，財(cái)政政策與貨幣政策同為國(guó)家信用創(chuàng)造的關(guān)鍵手段，而在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)體系之下，國(guó)家信用早已成為整個(gè)社會(huì)信用循環(huán)的重要基石。由此可見，兩大政策協(xié)調(diào)配合也是經(jīng)濟(jì)社會(huì)良性循環(huán)的內(nèi)在需要。

當(dāng)前，我國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要兩大政策協(xié)調(diào)配合。這種協(xié)調(diào)配合既體現(xiàn)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)所帶來(lái)的增速降低上，又體現(xiàn)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)上。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速的情況下，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)與巨大的交易成本會(huì)令經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)受阻，因此，保證宏觀經(jīng)濟(jì)合理增速是實(shí)現(xiàn)最低成本轉(zhuǎn)型的有效路徑。同時(shí)，雖然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)在市場(chǎng)機(jī)制下完成，但仍然離不開宏觀調(diào)控的積極引導(dǎo)，財(cái)政、貨幣兩大政策在總量和結(jié)構(gòu)政策上應(yīng)該如何分工，分工之后應(yīng)該如何協(xié)調(diào)，這些都是擺在我們面前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。其次，國(guó)際環(huán)境的變化使兩大政策協(xié)調(diào)配合的緊迫性進(jìn)一步提升。雖然，和平與發(fā)展的時(shí)代主題沒(méi)有改變，但當(dāng)前世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期，我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存，不確定和難預(yù)料因素增多的時(shí)期，必須準(zhǔn)備接受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)。應(yīng)對(duì)巨大挑戰(zhàn)的一個(gè)重要“穩(wěn)定器”，就是保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總體穩(wěn)定。為此，財(cái)政政策與貨幣政策之間的高效協(xié)調(diào)配合不可或缺。最后，兩大政策協(xié)調(diào)配合是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的有機(jī)組成部分，是進(jìn)一步完善宏觀治理體系的內(nèi)在要求。加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合既是今后完善宏觀調(diào)控機(jī)制和健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理的重要任務(wù)，又是健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系和國(guó)家治理體系的關(guān)鍵。

為什么國(guó)債管理會(huì)成為兩大政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵點(diǎn)？這是由于兩大政策都涉及國(guó)家信用、資金流通等問(wèn)題，而國(guó)債兼具財(cái)政和金融功能，是財(cái)政政策與貨幣政策互動(dòng)最為頻繁活躍的領(lǐng)域。一方面，國(guó)債是中央政府創(chuàng)造的信用，與基礎(chǔ)貨幣的國(guó)家信用有著相通之處，并且在當(dāng)下高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)與日益復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)下，其的貨幣屬性甚至已經(jīng)超越了由商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，開始成為與基礎(chǔ)貨幣并駕齊驅(qū)的流動(dòng)性基礎(chǔ)。[3]同時(shí)，國(guó)債收益率曲線作為金融市場(chǎng)定價(jià)的重要基準(zhǔn)，事實(shí)上已成為宏觀政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心組成部分。另一方面，貨幣政策的立場(chǎng)和操作也會(huì)直接影響赤字融資的來(lái)源與成本。財(cái)政與貨幣的這種復(fù)雜關(guān)系，在國(guó)債問(wèn)題上體現(xiàn)得淋漓盡致。當(dāng)前，有效需求不足將成為接下來(lái)一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不得不面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。在企業(yè)投資意愿下降、信用鏈條萎縮的情形下，政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用將無(wú)可替代。但與此同時(shí)，我國(guó)財(cái)政收支的矛盾卻日益突出，如何確保在金融穩(wěn)定的前提下便利赤字融資，如何通過(guò)高效合理的國(guó)債管理加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，已成為宏觀經(jīng)濟(jì)管理必須盡快解決的重要問(wèn)題?；谏鲜隹紤]，只有以國(guó)債管理作為切入點(diǎn)，統(tǒng)籌好宏觀調(diào)控、機(jī)制設(shè)計(jì)和政策操作三個(gè)層面，[4]才能有效解決財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合中的諸多難點(diǎn)問(wèn)題。

以國(guó)債管理為切入點(diǎn)加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

在成熟經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合相關(guān)理論相對(duì)成熟，且政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富。通過(guò)對(duì)不同制度下國(guó)債參與兩大政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制的分析總結(jié)，不僅能給我國(guó)如何加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合帶來(lái)啟示，還能幫助我們更全面地理解現(xiàn)代財(cái)政體制與現(xiàn)代中央銀行制度。從機(jī)制設(shè)計(jì)與政策操作來(lái)看，以下國(guó)際經(jīng)驗(yàn)具有較強(qiáng)的借鑒意義。

第一，財(cái)政與貨幣在宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系中分工明確，而國(guó)債恰恰是兩大政策協(xié)調(diào)配合的主要環(huán)節(jié)。[5]次貸危機(jī)之前貨幣政策正?；瘯r(shí)期，央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)交易買賣國(guó)債，以準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)和以量帶價(jià)的方式引導(dǎo)形成目標(biāo)的短期政策利率、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和國(guó)債基準(zhǔn)利率，再通過(guò)國(guó)債收益率曲線傳導(dǎo)政策意圖。金融危機(jī)后，貨幣政策進(jìn)入一段較長(zhǎng)的非正常時(shí)期，受制于零利率下界以及利率傳導(dǎo)不暢的約束，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行主要通過(guò)大規(guī)模買入國(guó)債等方式無(wú)限兜底市場(chǎng)流動(dòng)性，或是通過(guò)公開市場(chǎng)采用買長(zhǎng)賣短的曲線扭曲操作直接作用于長(zhǎng)端國(guó)債利率，進(jìn)而向經(jīng)濟(jì)體直接傳達(dá)政策意圖。同時(shí)，就財(cái)政方面而言，國(guó)債又是國(guó)家財(cái)政融資的重要手段，國(guó)債收益率曲線是財(cái)政融資成本的核心考量因素，財(cái)政當(dāng)局通過(guò)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)平衡的國(guó)債管理策略來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)可持續(xù)的目標(biāo)。兩大政策配合的焦點(diǎn)自然就匯聚到了國(guó)債之上。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣發(fā)行采用以國(guó)債為基礎(chǔ)的主權(quán)信用模式。為什么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最終選擇主權(quán)信用基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行模式，而沒(méi)有采用外國(guó)資產(chǎn)模式和中央銀行貸款模式？因?yàn)檫@正是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)洽的選擇。一個(gè)成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無(wú)法依靠外匯的持續(xù)流入來(lái)支撐其穩(wěn)定的貨幣發(fā)行機(jī)制。另外，央行貸款模式即使使用主權(quán)信用作為抵押品，也會(huì)面臨期限限制引發(fā)的流動(dòng)性壓力、對(duì)收益率曲線影響過(guò)于間接、針對(duì)特定信貸對(duì)象的傳導(dǎo)效率損失以及面臨流動(dòng)性壓力時(shí)可能手段不足等制約。而讓國(guó)債成為貨幣當(dāng)局資產(chǎn)端關(guān)鍵的信用“壓艙石”，不僅能解決貨幣發(fā)行基礎(chǔ)的穩(wěn)定供應(yīng)問(wèn)題，還能讓本國(guó)國(guó)債與貨幣的國(guó)際化相輔相成，通過(guò)高流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)來(lái)強(qiáng)化本國(guó)貨幣在全球經(jīng)濟(jì)金融中的國(guó)際地位。在信用貨幣制度下，財(cái)政政策與貨幣政策共同創(chuàng)造國(guó)家信用，而國(guó)債勢(shì)必在其中發(fā)揮紐帶功能。

第三，財(cái)政當(dāng)局積極主導(dǎo)，建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一高效的國(guó)債市場(chǎng)。國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)一直以來(lái)都是財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同關(guān)注的焦點(diǎn)。兩大部門往往遵循合理的分工原則，共同推動(dòng)形成高效的國(guó)債市場(chǎng)。[6]在發(fā)行方面，事實(shí)上已形成了一種以財(cái)政當(dāng)局為主導(dǎo)、貨幣當(dāng)局或國(guó)債管理機(jī)構(gòu)具體實(shí)施的分工格局，以確保國(guó)債以預(yù)定的規(guī)模和豐富的期限品種順利發(fā)行；在市場(chǎng)流動(dòng)性維護(hù)方面，財(cái)政當(dāng)局更多通過(guò)流動(dòng)性增強(qiáng)發(fā)行、續(xù)發(fā)行等方式從國(guó)債供給端加強(qiáng)流動(dòng)性，貨幣當(dāng)局則更多通過(guò)市場(chǎng)溝通、流動(dòng)性監(jiān)測(cè)等方式從國(guó)債需求端進(jìn)行流動(dòng)性建設(shè)；在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局配合形成統(tǒng)一集中的托管結(jié)算后臺(tái)，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為了提升運(yùn)行效率、降低操作風(fēng)險(xiǎn)，這些國(guó)家都經(jīng)歷了多個(gè)分散的后臺(tái)逐步整合統(tǒng)一的過(guò)程。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，鑒于財(cái)政當(dāng)局在國(guó)債管理與政府債務(wù)融資中天然的主導(dǎo)地位，其理應(yīng)在國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，包括國(guó)債市場(chǎng)的一二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)制度建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施制度安排、監(jiān)管與聯(lián)合監(jiān)測(cè)等。

第四，財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合共同推進(jìn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理通常要實(shí)現(xiàn)滿足日常財(cái)政支出需求、保證國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的合理收益、避免與央行貨幣政策操作產(chǎn)生沖突三個(gè)目標(biāo)。[7]從各國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理實(shí)踐來(lái)看，財(cái)政當(dāng)局負(fù)責(zé)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的主要決策事項(xiàng)，貨幣當(dāng)局管理國(guó)庫(kù)總賬戶、提供資金清算等服務(wù)，這已成為各國(guó)慣例。世界各國(guó)普遍建立了國(guó)庫(kù)單一賬戶體系，并實(shí)行庫(kù)底目標(biāo)余額制度，用于滿足當(dāng)日財(cái)政支出需求，同時(shí)減少財(cái)政存款對(duì)央行流動(dòng)性管理的沖擊。[8]實(shí)行庫(kù)底目標(biāo)余額制度需要財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局協(xié)調(diào)配合，對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金量進(jìn)行精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)。同時(shí)，各國(guó)普遍采用多種國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工具，實(shí)現(xiàn)雙向操作。目前，各國(guó)普遍建立了國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，就相關(guān)信息進(jìn)行充分的交流和共享，對(duì)未來(lái)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流開展合理預(yù)測(cè)，討論國(guó)庫(kù)資金市場(chǎng)化運(yùn)作方式，保障國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與流動(dòng)性管理平穩(wěn)進(jìn)行。[9]

第五，注重短期國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。次貸危機(jī)以來(lái)，在各國(guó)非常規(guī)貨幣政策的操作過(guò)程中，短期國(guó)債的重要性日益凸顯，在貨幣當(dāng)局吞吐的國(guó)債中，短期國(guó)債的比重普遍超過(guò)了長(zhǎng)期國(guó)債。相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債，短期國(guó)債的期限較短，對(duì)遠(yuǎn)端收益率的影響不大，因此貨幣當(dāng)局購(gòu)買短期國(guó)債對(duì)于收益率期限結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)較小，不會(huì)扭曲市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期收益率的預(yù)期，而又能向市場(chǎng)提供合意的流動(dòng)性規(guī)模，可以較好地兼顧救市和市場(chǎng)合理預(yù)期。同時(shí)，擴(kuò)大短期國(guó)債的發(fā)行，不僅便利非常規(guī)貨幣政策的操作，也可以豐富國(guó)債品種，擴(kuò)大政府的融資來(lái)源，控制融資成本，對(duì)于財(cái)政融資可持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。如果結(jié)合當(dāng)前流動(dòng)性市場(chǎng)變化的主要趨勢(shì)來(lái)看，則整個(gè)金融體系的流動(dòng)性管理已經(jīng)與國(guó)債尤其是短期國(guó)債緊密相連。短期國(guó)債，甚至以短期國(guó)債為基礎(chǔ)的貨幣基金已經(jīng)更為廣泛地承擔(dān)了機(jī)構(gòu)現(xiàn)金管理的“貨幣”職能。

第六，正確看待赤字和債務(wù)上限問(wèn)題?！稓W洲聯(lián)盟條約》規(guī)定的赤字率和債務(wù)率限制條件分別為3%、60%，這并不是嚴(yán)格的學(xué)理推導(dǎo)，而是一個(gè)極具歷史性的政治選擇。[10]從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為了刺激經(jīng)濟(jì)重回正軌，財(cái)政擴(kuò)張屢次突破赤字率或債務(wù)上限的約束已經(jīng)成了不爭(zhēng)的事實(shí)。其原因在于，政府的債務(wù)其實(shí)就是一種類似于貨幣的國(guó)家信用載體，一個(gè)可承受的政府債務(wù)水平實(shí)際上是和社會(huì)信用總量跨期的合理承載能力緊密相關(guān)的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合實(shí)踐表明，相較于設(shè)置一個(gè)固定的債務(wù)上限，然后在實(shí)踐中反復(fù)博弈突破該上限，更優(yōu)的選擇其實(shí)是更科學(xué)地設(shè)置靈活債務(wù)上限。以增長(zhǎng)和就業(yè)為目標(biāo)，采取靈活的相機(jī)抉擇策略使得債務(wù)上限可以在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，可能是符合實(shí)際且后遺癥更小的政策選擇。

第七，財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局協(xié)同健全國(guó)債收益率曲線，共同推動(dòng)曲線有效應(yīng)用。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般通過(guò)財(cái)政當(dāng)局或貨幣當(dāng)局編制發(fā)布國(guó)債收益率曲線，其編制的價(jià)格源、方法論與質(zhì)量控制等往往由其他指定機(jī)構(gòu)配合提供。[11]在協(xié)調(diào)配合形成健全的國(guó)債收益率曲線上，財(cái)政當(dāng)局盡量保證國(guó)債發(fā)行期限的完備，保證收益率曲線各個(gè)期限點(diǎn)的完整性；同時(shí)，財(cái)政當(dāng)局和貨幣當(dāng)局會(huì)共同促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，保證價(jià)格信息的充分有效；另外，國(guó)債收益率曲線需財(cái)政當(dāng)局或貨幣當(dāng)局，或由其指定的專業(yè)且中立的機(jī)構(gòu)進(jìn)行編制和維護(hù)，確保編制方法透明與嚴(yán)格質(zhì)量管控，財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局同時(shí)予以公開發(fā)布支持，為市場(chǎng)各方提供公允參考。在此基礎(chǔ)上，財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局共同致力于推動(dòng)國(guó)債收益率曲線有效應(yīng)用，發(fā)揮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)的關(guān)鍵作用。財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局還聯(lián)合建立國(guó)債收益率曲線應(yīng)用評(píng)估小組，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)在金融工具與金融資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中廣泛參考國(guó)債收益率基準(zhǔn)，并將相關(guān)應(yīng)用情況納入對(duì)金融機(jī)構(gòu)的考核中。此外，財(cái)政當(dāng)局推動(dòng)貨幣當(dāng)局公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債，推行貨幣發(fā)行向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，推動(dòng)建立以國(guó)債收益率曲線為中介目標(biāo)的貨幣政策框架與傳導(dǎo)路徑，包括特殊背景下的收益率曲線管理（控制）、扭曲操作、政策中介目標(biāo)和政策傳導(dǎo)機(jī)制等諸多方面。

我國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合面臨的挑戰(zhàn)

近些年，我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合雖然取得一定的進(jìn)展，但相較于一個(gè)能有效推行協(xié)調(diào)配合的體制機(jī)制而言，仍面臨一些亟待解決的問(wèn)題。一是我國(guó)的赤字政策和債務(wù)規(guī)模調(diào)整機(jī)制仍較為傳統(tǒng)，國(guó)債規(guī)模仍有增長(zhǎng)空間。我國(guó)長(zhǎng)期恪守3%的赤字規(guī)則，國(guó)債余額與產(chǎn)出占比相較于其他成熟經(jīng)濟(jì)體仍留有較大余地。雖然赤字規(guī)則對(duì)于強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律意義重大，但在一定程度上也限制了危機(jī)期間的財(cái)政刺激力度和效果。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，低利率政策是實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)可持續(xù)的必要條件之一。站在債務(wù)可持續(xù)角度，財(cái)政支出對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的正向作用和對(duì)財(cái)政赤字的負(fù)向作用間存在著一種平衡關(guān)系。在當(dāng)前我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力和有效需求不足的背景下，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限，在首先滿足財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度的同時(shí)，確保債務(wù)的可持續(xù)性。

二是短期國(guó)債規(guī)模較小，功能發(fā)揮存在短板，一定程度上制約了政策協(xié)調(diào)配合的效率。我國(guó)長(zhǎng)期面臨短期國(guó)債不足的問(wèn)題。近些年，我國(guó)短期國(guó)債的常規(guī)發(fā)行機(jī)制逐步完善，但相對(duì)于以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的短期國(guó)債無(wú)論是發(fā)行量還是余額比例都偏低。而短期國(guó)債能夠更為靈活地控制財(cái)政籌資成本，使得財(cái)政部門的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更具彈性，也能為央行提供了更為豐富的流動(dòng)性管理工具，是加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的重要政策工具。尤其是在危機(jī)期間，短期國(guó)債扮演著恢復(fù)流動(dòng)性和提供安全資產(chǎn)的重要角色。

三是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的制度建設(shè)有待進(jìn)一步完善，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工具有待豐富。從目前的實(shí)踐操作來(lái)看，在我國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中，財(cái)政部門、央行國(guó)庫(kù)部門和其他預(yù)算單位之間仍存在信息溝通不及時(shí)的情況。同時(shí)，我國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理采用單一賬戶模式，大量資金冗余在央行財(cái)政存款賬戶，財(cái)政存款大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性造成沖擊，增加央行調(diào)控難度。同時(shí)，短期國(guó)債或國(guó)庫(kù)券等操作工具不足也對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理形成了一定的制約。

四是貨幣發(fā)行機(jī)制仍有待進(jìn)一步完善。當(dāng)前，我國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制已由國(guó)外資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄匈J款模式，而世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采用主權(quán)信用模式。外匯資產(chǎn)發(fā)行模式，一方面，可以起到穩(wěn)定幣值的作用，另一方面，也會(huì)影響貨幣政策自主性。在我國(guó)現(xiàn)行外匯管理制度下，外匯儲(chǔ)備的吞吐將直接影響基礎(chǔ)貨幣的總量，對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀金融環(huán)境造成沖擊。同時(shí)，央行的貸款模式，即使使用主權(quán)信用作為抵押品，也將面臨期限限制引發(fā)的流動(dòng)性壓力，對(duì)收益率曲線影響過(guò)于間接，針對(duì)特定信貸對(duì)象的傳導(dǎo)效率損失，并且在面臨流動(dòng)性壓力時(shí)往往應(yīng)對(duì)手段不足。而主權(quán)資產(chǎn)模式對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)最低，可以為貨幣發(fā)行提供穩(wěn)定的價(jià)值基礎(chǔ)。同時(shí)，國(guó)債市場(chǎng)形成的收益率曲線也成為金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。對(duì)財(cái)政部而言，央行持有國(guó)債，能夠有效拓展財(cái)政收入來(lái)源，降低財(cái)政對(duì)于稅收或者其他非稅收入的過(guò)度依賴，這也會(huì)拓展財(cái)政政策的實(shí)施空間，并增強(qiáng)其靈活度。

以國(guó)債管理加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的政策建議

轉(zhuǎn)變宏觀政策調(diào)控機(jī)制，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。實(shí)踐證明，理論中的最優(yōu)政策搭配，并不是政策當(dāng)局的常態(tài)化選擇。現(xiàn)實(shí)中，政策組合不得不根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。結(jié)合政策調(diào)控機(jī)制的現(xiàn)實(shí)特征，常態(tài)下較優(yōu)的政策搭配應(yīng)該是被動(dòng)型貨幣政策／被動(dòng)型財(cái)政政策[12]的組合，而一旦出現(xiàn)高通脹或經(jīng)濟(jì)衰退，政策組合也應(yīng)作出及時(shí)調(diào)整。[13]當(dāng)前，我國(guó)的宏觀政策應(yīng)該考慮被動(dòng)型貨幣政策／主動(dòng)型財(cái)政政策的組合，實(shí)施“財(cái)政政策主導(dǎo)、貨幣政策配合”將是更優(yōu)的策略。在這一政策組合下，財(cái)政政策可以進(jìn)一步提升政策的效能，更加精準(zhǔn)、可持續(xù)地實(shí)施擴(kuò)張性政策；貨幣政策要維持相對(duì)寬松的政策環(huán)境，為積極財(cái)政政策的實(shí)施提供穩(wěn)定、持續(xù)的金融條件。結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)，應(yīng)該適時(shí)提升宏觀調(diào)控手段和方式的靈活性，以更經(jīng)濟(jì)、更有效的方式實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。

貨幣發(fā)行更積極地向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，推動(dòng)央行開展公開市場(chǎng)買賣國(guó)債。事實(shí)上，作為國(guó)家信用的“一體兩面”，一國(guó)國(guó)債與該國(guó)貨幣的國(guó)際化相輔相成，通過(guò)流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)強(qiáng)化本國(guó)貨幣在全球經(jīng)濟(jì)金融中的壟斷地位，已經(jīng)成為較為普遍的做法。2014年以來(lái)，我國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制逐漸由外匯資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向中央銀行貸款模式。目前，我國(guó)已形成外匯資產(chǎn)和中央銀行貸款并行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行模式，并且新增的基礎(chǔ)貨幣投放方式主要集中在質(zhì)押式回購(gòu)的定向授信模式，這看似具備了一定的主權(quán)資產(chǎn)模式的特征，但本質(zhì)上還是央行貸款模式，且并不利于國(guó)債提升流動(dòng)性。相較而言，央行真正持有國(guó)債的主權(quán)資產(chǎn)模式具有明顯的優(yōu)越性。對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，這一模式國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)最低，價(jià)格也最為穩(wěn)定，可以為貨幣發(fā)行提供穩(wěn)定的價(jià)值基礎(chǔ)。同時(shí)，成熟的國(guó)債市場(chǎng)也為貨幣政策實(shí)施提供了切實(shí)有效的操作工具，國(guó)債市場(chǎng)形成的收益率曲線也成為金融資產(chǎn)核心的定價(jià)基礎(chǔ)。對(duì)財(cái)政部而言，央行持有國(guó)債，擴(kuò)大了收入來(lái)源，降低了對(duì)于稅收的依賴，提升了財(cái)政政策的靈活度。當(dāng)下，法律已明令禁止央行在一級(jí)市場(chǎng)上直接為國(guó)債籌資，但央行具有在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國(guó)債的主動(dòng)權(quán)。因此，財(cái)政紀(jì)律能否得以執(zhí)行，債務(wù)擴(kuò)張能否得到有效控制，關(guān)鍵點(diǎn)并不在于央行是否持有國(guó)債。此外，國(guó)債是否能夠有效成為貨幣投放基礎(chǔ)，還取決于國(guó)債市場(chǎng)自身的廣度和深度，而這些都需要財(cái)政政策與貨幣政策之間進(jìn)行長(zhǎng)期的有效磨合。

穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的國(guó)際化建設(shè)。國(guó)債作為最具代表性的主權(quán)信用資產(chǎn)，是境外投資者的重要投資品種之一。同時(shí)，建立在發(fā)行國(guó)之外的離岸國(guó)債市場(chǎng)，對(duì)于一國(guó)的金融開放、本幣國(guó)際化同樣具有重要的推動(dòng)作用。近年來(lái)，我國(guó)頒布了多項(xiàng)政策措施，簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資程序，大力推進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)統(tǒng)一對(duì)外開放。未來(lái)，我國(guó)完全可以通過(guò)市場(chǎng)的進(jìn)一步有序開放，推動(dòng)整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展與完善。為此，應(yīng)對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)全面放開銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，可先放開逆回購(gòu)，在控制杠桿的前提下放開正回購(gòu)，以促進(jìn)流動(dòng)性提升，回應(yīng)投資者關(guān)切。同時(shí)，可以適時(shí)穩(wěn)妥放開境外投資者參與境內(nèi)國(guó)債期貨交易等。在統(tǒng)籌境內(nèi)外國(guó)債的前提下，逐步增加境外人民幣國(guó)債發(fā)行規(guī)模，豐富境外人民幣產(chǎn)品，推動(dòng)人民幣國(guó)債成為國(guó)際市場(chǎng)通行合格擔(dān)保品，積極推動(dòng)人民幣國(guó)債離岸市場(chǎng)建設(shè)，完善人民幣回流機(jī)制，更好助力人民幣國(guó)際化。

完善債務(wù)約束機(jī)制，科學(xué)設(shè)置債務(wù)上限。我國(guó)自2006年起，由國(guó)債發(fā)行額管理制度轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)債余額管理制度，在具體實(shí)施過(guò)程中，預(yù)算長(zhǎng)期受3%赤字率硬約束（2021年開始略有突破）。這一約束設(shè)置參考了“國(guó)際慣例”。但如前文所述，這一“國(guó)際慣例”的取值缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，更多的是歷史條件下的政治選擇，且近年來(lái)已被發(fā)達(dá)國(guó)家自身所突破。事實(shí)上，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前我國(guó)國(guó)情來(lái)看，應(yīng)高度重視政府赤字和債務(wù)對(duì)于特殊時(shí)期刺激有效需求、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵作用，這對(duì)于一個(gè)具有戰(zhàn)略縱深的經(jīng)濟(jì)大國(guó)而言更為重要。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)債務(wù)率嚴(yán)格遵守債務(wù)的硬性約束，這使我國(guó)的法定債務(wù)水平具有較高的安全度，同時(shí)也意味著未來(lái)運(yùn)用財(cái)政手段保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定仍具有較大操作空間。因此，應(yīng)該認(rèn)真研究科學(xué)設(shè)置債務(wù)規(guī)模上限的約束機(jī)制，結(jié)合國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的變化，科學(xué)精準(zhǔn)評(píng)估國(guó)內(nèi)有效需求、就業(yè)、物價(jià)以及貨幣幣值狀況，合理調(diào)整債務(wù)上限和赤字約束。

推進(jìn)國(guó)庫(kù)庫(kù)底目標(biāo)余額制度建設(shè)，豐富國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工具，優(yōu)化國(guó)庫(kù)現(xiàn)金與央行流動(dòng)性管理。我國(guó)的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，雖然也采用了類似于美國(guó)的以定期存款拍賣提升國(guó)庫(kù)現(xiàn)金收益的做法，但中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期存有居高不下的財(cái)政存款，這既造成了大量財(cái)政資金閑置，同時(shí)由于財(cái)政存款的波動(dòng)較大，也增加了央行的流動(dòng)性管理難度。因此，需要加快推進(jìn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的庫(kù)底目標(biāo)余額制度建設(shè)。為此，應(yīng)設(shè)置合理的庫(kù)底目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)；科學(xué)合理區(qū)分財(cái)政存款的投資操作與央行日常公開市場(chǎng)操作，避免產(chǎn)生沖突；注重財(cái)政與貨幣在維持庫(kù)底目標(biāo)余額工作中的緊密協(xié)調(diào)；加快豐富國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工具，尤其是加大短期國(guó)債的發(fā)行等。

積極發(fā)揮財(cái)政部在債務(wù)管理與國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)中的主導(dǎo)作用，建立統(tǒng)一高效的政府債券市場(chǎng)。國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)表明，應(yīng)積極發(fā)揮財(cái)政當(dāng)局的主導(dǎo)作用，協(xié)同央行、金融監(jiān)管部門以及行業(yè)自律管理機(jī)構(gòu)，建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一高效的政府債券市場(chǎng)。財(cái)政部應(yīng)確保在各種情況下國(guó)債供給的效率；在國(guó)債管理與債務(wù)政策制定之外，就國(guó)債市場(chǎng)管理的一些行政事務(wù)（招投標(biāo)與贖回）以及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的操作等，發(fā)揮更多的主導(dǎo)作用；與央行、金融監(jiān)管部門以及自律管理機(jī)構(gòu)共同推動(dòng)完善國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制，出臺(tái)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)相關(guān)管理規(guī)則（不區(qū)分交易場(chǎng)所）；主導(dǎo)建立集中統(tǒng)一的國(guó)債登記托管基礎(chǔ)制度；適時(shí)主導(dǎo)建立財(cái)政部下屬的債務(wù)管理辦公室，或者設(shè)立由國(guó)債一級(jí)交易商等主要市場(chǎng)機(jī)構(gòu)組成的國(guó)債融資顧問(wèn)委員會(huì)，在財(cái)政部的管理下專責(zé)國(guó)債管理事務(wù)的具體制定與執(zhí)行，密切關(guān)注國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性狀況與市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與債務(wù)管理、財(cái)政貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合；不斷提升地方政府債券的市場(chǎng)流動(dòng)性，將地方政府債券納入政府債券市場(chǎng)整體統(tǒng)籌發(fā)展進(jìn)行考慮。

財(cái)政部與人民銀行協(xié)同健全國(guó)債收益率曲線，共同推動(dòng)曲線有效應(yīng)用。當(dāng)前，我國(guó)的國(guó)債收益率曲線由財(cái)政部、人民銀行等主管部門官方發(fā)布，由中央結(jié)算公司通過(guò)每日廣泛吸收成交、結(jié)算、報(bào)價(jià)等全市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)源，使用公開透明的方法編制而成，整個(gè)編制過(guò)程嚴(yán)格對(duì)標(biāo)IOSCO國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行的產(chǎn)品質(zhì)量管控體系。迄今為止，該曲線受到主管部門、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)乃至國(guó)際組織的廣泛認(rèn)可，且這種模式與現(xiàn)今廣泛推行的國(guó)際實(shí)踐保持一致。未來(lái)，財(cái)政部與人民銀行應(yīng)進(jìn)一步共同發(fā)力，以更好地發(fā)揮國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)的關(guān)鍵作用。為此，財(cái)政部與人民銀行應(yīng)聯(lián)合成立國(guó)債收益率曲線應(yīng)用評(píng)估小組，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)化定價(jià)中廣泛參考國(guó)債收益率基準(zhǔn)，尤其是在商業(yè)銀行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP定價(jià)）和存貸款定價(jià)中參考國(guó)債收益率曲線；推動(dòng)人民銀行逐步在公開市場(chǎng)適時(shí)重啟國(guó)債買賣的日常操作，建立以國(guó)債收益率曲線為政策中介目標(biāo)的貨幣政策框架與傳導(dǎo)路徑；重視國(guó)債收益率曲線中所蘊(yùn)含的前瞻性信息，持續(xù)跟蹤分析曲線形態(tài)的變化，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)債收益率曲線在貨幣政策分析與制定中的應(yīng)用。

進(jìn)一步加強(qiáng)以國(guó)債為基礎(chǔ)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性機(jī)制安排。目前，各國(guó)都將保持流動(dòng)性的充足合理作為金融穩(wěn)定的重要內(nèi)容。其中，國(guó)債作為安全抵押品的回購(gòu)市場(chǎng)作用十分關(guān)鍵?，F(xiàn)實(shí)中，政府債券作為支撐影子貨幣增長(zhǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性提供了重要的基礎(chǔ)。從債券在當(dāng)前流動(dòng)性市場(chǎng)中的地位來(lái)看，財(cái)政已成為事實(shí)上的“影子中央銀行”。但回購(gòu)市場(chǎng)同樣也存在一些內(nèi)在的不穩(wěn)定因素。因此，對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的管理應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：對(duì)抵押品范圍作出限制；設(shè)立危機(jī)協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)機(jī)制，確保高質(zhì)量抵押品的充足；宏觀調(diào)控與監(jiān)管政策就流動(dòng)性影響保持溝通協(xié)調(diào)；設(shè)定抵押折扣率的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。同時(shí)，應(yīng)關(guān)注人民幣離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性管理，根據(jù)人民幣跨境融資債權(quán)形式的變化及時(shí)進(jìn)行監(jiān)管調(diào)整；央行應(yīng)及時(shí)有效應(yīng)對(duì)人民幣流動(dòng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，做好人民幣“最后做市商”（Dealer of Last Resort, DLR）的準(zhǔn)備；搭建好國(guó)際金融監(jiān)管一致性框架，減少由于監(jiān)管分化衍生出的風(fēng)險(xiǎn)。

在更高層面確立財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的系統(tǒng)性。兩大政策之間的協(xié)調(diào)配合，必須有一個(gè)構(gòu)架于財(cái)政、貨幣兩大主管部門之上的協(xié)調(diào)機(jī)制，唯此才能系統(tǒng)地將政策協(xié)調(diào)配合推上正軌。當(dāng)前，我國(guó)在財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合方面尚未建立系統(tǒng)的工作機(jī)制，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變、國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境的變化所帶來(lái)的壓力已對(duì)兩大政策協(xié)調(diào)配合提出了迫切要求，亟需以國(guó)家宏觀利益大局為根本依循，搭建一個(gè)公平、開放的平臺(tái)以推進(jìn)政策的協(xié)調(diào)配合。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可以考慮在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)或者國(guó)務(wù)院層面設(shè)立專門的政策協(xié)調(diào)工作組（或委員會(huì)），專職負(fù)責(zé)推進(jìn)政策協(xié)調(diào)配合的相關(guān)工作。同時(shí)，合理設(shè)置協(xié)調(diào)工作機(jī)制的組成人員，涵蓋財(cái)政部、央行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等部門主要負(fù)責(zé)人，并適當(dāng)引入在金融市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、政策研究等領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的外部專家。

保持更為暢通的信息交流，實(shí)現(xiàn)兩大政策的主動(dòng)配合。保持不同宏觀調(diào)控政策之間的有效溝通交流機(jī)制，是理解雙方政策目標(biāo)、框架、操作方式最直接的途徑，有利于提升政策配合的效率?？紤]到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策調(diào)控的復(fù)雜多變，有必要建立正式和非正式的信息交流溝通機(jī)制。在具體實(shí)踐中，可建立正式的政策溝通機(jī)制，豐富現(xiàn)有溝通機(jī)制內(nèi)涵，雙方可就救助規(guī)模、時(shí)機(jī)以及職責(zé)（損失承擔(dān)）保持及時(shí)密切溝通。此外，可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)官員在兩部門交叉任職，尤其是業(yè)務(wù)相關(guān)單位之間的交流任職，這對(duì)增進(jìn)相互理解、提高政策傳導(dǎo)的效率大有裨益。

注釋

[1]《中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第二次全體會(huì)議公報(bào)（2023年2月28日中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第二次全體會(huì)議通過(guò)）》，新華社，2023年2月28日，https://www.gov.cn/xinwen/2023-02/28/content_5743717.htm。

[2]李揚(yáng)：《貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合：一個(gè)研究提綱》，《金融評(píng)論》，2021年第2期。

[3]胡志浩、葉騁：《美元流動(dòng)性市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變、影響及啟示》，《金融評(píng)論》，2021年第5期。

[4]B. Laurens and Enrique G. de la Piedra, "Coordination of Monetary and Fiscal Policies," IMF Working Paper, 1998, 3(25).

[5]E. Togo, Coordinating Public Debt Management with Fiscal and Monetary Policies: An Analytical Framework, DC: World Bank Publications, 2012.

[6]婁洪、韋士歌：《關(guān)于推進(jìn)現(xiàn)代國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)的幾點(diǎn)思考》，《財(cái)政研究》，2018年第6期。

[7]P. Santoro, "The Evolution of Treasury Cash Management During the Financial Crisis," Current Issues in Economics and Finance, 2012, 18(3).

[8]次貸危機(jī)以后，美國(guó)已不再實(shí)施庫(kù)底目標(biāo)余額制度。這是因?yàn)榱炕瘜捤上拢缆?lián)儲(chǔ)已改變了原有的貨幣政策操作框架，利率走廊的上下限都需要美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行利息支出，而美聯(lián)儲(chǔ)的盈利與虧損也最終會(huì)被歸并到財(cái)政統(tǒng)籌中來(lái)。因此，美國(guó)已不再實(shí)施庫(kù)底目標(biāo)余額制度。但對(duì)于常規(guī)的貨幣政策框架而言，庫(kù)底目標(biāo)余額制仍然具有較強(qiáng)的參考意義。

[9]M. Pessoa and M. J. Williams, Government Cash Management: Relationship Between the Treasury and the Central Bank, DC: International Monetary Fund, 2013.

[10]L. Schuknecht et al., "The Stability and Growth Pact: Crisis and Reform," ECB Occasional Paper, 2011, (129).

[11]M. R. O'Donnell, "Yield Curve Theories and Their Applications Over Time," Senior Projects Spring 2020, 2020, (115).

[12]名義利率對(duì)通脹充分反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則稱為主動(dòng)型貨幣政策（名義利率對(duì)通脹缺口反應(yīng)系數(shù)大于等于1，意味著貨幣政策對(duì)于通脹較為敏感），反之為被動(dòng)型貨幣政策。非致力于保持政府債務(wù)穩(wěn)定性的財(cái)政政策規(guī)則稱為主動(dòng)型財(cái)政政策（即政府稅收對(duì)債務(wù)水平的反應(yīng)系數(shù)較小，意味著財(cái)政政策對(duì)于債務(wù)穩(wěn)定不敏感），完全致力于政府債務(wù)可持續(xù)性的財(cái)政政策為被動(dòng)型財(cái)政政策。

[13]E. M. Leeper, "Equilibria Under 'Active' and 'Passive' Monetary and Fiscal Policies," Journal of Monetary Economics, 1991, 27(1).

Treasury Bonds Management: The Key Point of Coordination

and Cooperation Between Fiscal and Monetary Policies

Hu Zhihao

Abstract: Treasury bonds, with both fiscal and financial functions, is the area in which fiscal and monetary policies interact most frequently and actively. The stance and conduct of monetary policy also have a direct impact on the sources and costs of government financing. Therefore, treasury bond management is the key entry point for the coordination and cooperation of the two policies. According to the international experience in the coordination of fiscal and monetary policies, and depending on the issues in China's policies coordinating, our country should adjust mechanisms of macroeconomic policy in response to current economic realities; promoting open market trading of treasury bonds by central banks; steadily promoting the internationalization of the treasury bond market; setting debt ceilings scientifically and improving debt restraint mechanisms; optimizing treasury cash liquidity management; actively playing the leading role of the Ministry of Finance in treasury bonds management, and establishing a unified and efficient government bond market; collaborating to build a more efficient treasury yield curve and jointly promoting its deeper application; further strengthening of arrangements for liquidity facilities in financial markets based on treasury bonds; improving liquidity mechanism arrangements in financial markets based on treasury bonds; establishing coordination mechanisms between fiscal and monetary policies at a higher level; maintaining a more fluid exchange of information between the fiscal and monetary policy sectors.

Keywords: fiscal policy, monetary policy, policy coordination and cooperation, treasury bonds management